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冲击|深度！信用债违约冲击背后：未来将估值重构，信仰第三次被打破回归基本面定价( 二 )


信用债分化并估值重构
2015~2016年 ， 煤炭行业产能过剩 ， 企业经营困顿 ， 但当时并未发生违约 ， 而目前正处于供给侧改革后 ， 煤企普遍盈利修复 ， 且2020年信用环境宽松 ， 当下永煤反而违约 ， 使得投资者很难不去思索其中的异常之处 ， 也加剧了对国企信仰的担忧 。
永煤违约后 ， 导致市场对产能过剩行业信用债担忧加剧 ， 平煤、冀中等核心竞争力较弱的煤企瑕疵个券二级市场被折价抛售；另一方面 ， 投资者对弱资质国企信仰丧失 。
“今年违约暴露出 ， 国内目前做信用债而言 ， 很多是靠信仰支持下的信贷投资 ， 慢慢的可能会越来越让人觉得这种不确定性会越来越大 。 就经济发展的现阶段来看 ， 还是继续沿用或者走过去那种资金环境也好 ， 或者说是一个发新债还旧债这样的一个模式 ， 对于一些不能够有效产生现金流这样的企业来说 ， 它未来的日子可能会越来越难 。 所谓的市场化方式 ， 可能会更多是回归到发行的基本层面上来 。 对投资人而言 ， 还是要更多地更下沉到企业基本面的角度去观察或者来评估标的是否值得买入 。 ”前述私募投资人士进一步表示 。 “我觉得这样的市场条件 ， 未来的信用利差一定会拉大 。 以前在同行业 ， 各个企业之间的这种信用利差其实差距不是太大 ， 但是经过这次以后 ， 我们要回归到企业的基本面 。 然后相同的行业 ， 那么企业经营的好坏将会导致它的信用利差相比以前有一个明显的差距了 。 ”
国泰君安固收研究团队指出 ， 回顾历史 ， 信用风险的不断演进也是信仰被不断打破的过程 。 第一阶段就是2014~2016年 ， 超日债违约开启违约元年 ， 信用债市场刚兑信仰打破 。 第二阶段就是2017~2019年 ， 这段时间从金融去杠杆到实体去杠杆 ， 引发违约潮 ， 大量低资质发行人出清 ， 弱民企及“伪国企”风险暴露 。 市场对国企发行人信用定价策略开始发生转变 ， 国企利差走向分化 。 第三次就是2020年以来 ， “大民企”、“大国企”信仰边际恶化 。 相比上一阶段违约潮 ， 2020年债券市场边际违约率有所下降 ， 对市场的冲击主要体现在对于信仰的冲击 。 信用风险逐渐由“伪国企”向“弱国企”发生扩散 ， 政府托底预期并未兑现 ， 国企信仰真正开始面临冲击 。 随着国企改革逐渐深化 ， 部分积重难返或经营基本面不容乐观的国企可能会面临被出清的结局 。 这类企业尽管在违约初期可能可以依靠外部援助暂时渡过难关 ， 但若偿债压力持续过重 ， 地方政府仍有可能放弃对其予以支持 。 此外 ， 泰禾的违约及“三道红线”以来地产行业融资端的收紧 ， 一定程度上也弱化了地产信仰 。 相比之下 ， 城投信仰仍较为坚挺 ， 但尾部风险也有所加剧 ， 长期来看 ， 是否会出现城投和央企的信仰打破仍留待历史检验 。
展望未来 ， 信用债市场将会持续经历估值重构 ， 信用分层的局面可能会体现得更加明显 。 “国企信仰”被冲击下市场对资质下沉更加谨慎 ， 弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔 ， 而优质稳健主体将更受追捧 。 长期来看 ， 不断打破刚兑信仰是历史的必然趋势 ， “大而不倒”和国企信仰都将逐渐淡出历史舞台 ， 基于经营基本面定价的重要性会进一步凸显 。 国企板块受到冲击的背景下 ， 边际上城投与地产板块的挖掘性价比在提升 ， 但这两个板块的尾部主体同样不建议做较多下沉 。
利率债配置机会显现
华晨、永煤债券违约事件引发的冲击还未完全消散 。 一些债券基金却是感受到了流动性冲击 ， 无奈选择出售了一些市场比较认可的债券品种 ， 以保证充足的流动性 。 目前市场的投资人还是有些许担心债券投资价值 ， 或者是债券型基金还值不值得买的问题 。
在不少债券投资人士看来 ， 本轮债市受到冲击之下 ， 也有泥沙俱下的意味 。 国泰君安固收研究团队明确指出 ， 短期来看 ， 信用债市场不排除进一步下跌 ， 但其中可能蕴含投资机会 ， 从当前宏观形势看 ， 在金融防风险的背景下 ， 永煤违约仍然是点状风险 ， 从历史经验看 ， 东特钢、川煤等违约事件后虽引起恐慌 ， 但事实证明也有大量个券被错杀 。


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