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债市|超预期违约提高债市融资成本和难度 需强化市场纪律维护市场违约有序性( 二 )


永煤控股是河南省属重要煤企豫能化下属核心经营实体 ， 此次永煤违约虽超预期但也暴露出其内部风险 。 市场人士表示 ， 永煤控股资产负债不匹配 ， 偿债压力大 。 永煤控股是典型的“子强母弱”经营模式 ， 更需要关注母公司财务报表结构 。 具体看2019年母公司报表：第一 ， 资产与负债不匹配 。 资产主要集中在子公司 ， 而负债集中在母公司 ， 尤其是流动负债的43.5%在母公司 ， 导致其债务结构呈现明显短期化 。 第二 ， 现金流入与流出不匹配 。 公司构架决定了营业收入和现金流的分配 ， 收入基本都在子公司层面 ， 母公司层面以融资活动为主 。 第三 ， 利润微薄 ， 持续经营能力较弱 。 经营和投融资活动特征 ， 进一步决定了母公司的收入微薄 ， 同时因为融资规模巨大 ， 引起财务费用高企 ， 侵蚀利润 。 第四 ， 高杠杆、高偿债压力 。 “子强母弱“特征下 ， 母公司融资属性必然带来高杠杆和高偿债压力 。 2019年 ， 母公司资产负债率99% ， 现金/短期有息债务比0.1 ， 偿债压力大 。
有序违约有助于市场成长
信用债市场自2005年启动 ， 经历了2009年中票进入市场和2014年起理财大发展的两次扩容 ， 至今非金融类信用债存量已达到24.8万亿元 。 信用债市场发展完成脱媒化转型的同时 ， 发行人层面债务结构发生了重大转移 ， 由银行贷款为主转向银行贷款、债券融资双支柱的局面 。 而债券融资相较于银行贷款等其他债权融资方式有三大特点 ， 即效率高、成本低、押品少 。
光大证券固定收益首席分析师张旭表示 ， 债券发行利率低、企业融资成本低 ， 一个重要原因是债券市场一直保持着较低的违约率 ， 且处于有序违约的状态 ， 因此投资者所要求的利率低于其他债权融资市场 。
2014年超日债违约后 ， 我国信用债市场打破刚兑 ， 至2016年主要是产能过剩行业经营恶化导致的违约增加 。 2017年供给侧结构性改革及维稳力度加强 ， 违约短暂下降 。 2018年以来融资偏紧 ， 违约大幅上升 ， 在此过程中表现为明确的所有权属性分化 ， 非国企违约率大大提升 。 “今年受新冠肺炎疫情影响 ， 政策加强对实体企业融资的支持 ， 加上市场利率下行 ， 企业融资大有改善 ， 账面资金得以积累 。 因此 ， 今年以来尤其是上半年新增违约发行人有所减少 。 ”中金公司固定收益分析师王瑞娟表示 ， 但目前随着国内疫情得到控制 ， 宽信用政策逐步退出 ， 需警惕发行人层面对政策重心转移的过度解读 ， 以及实质违约风险在各个区域的暴露 ， 使得一些本来不会出现的违约事件出现 。
中证鹏元评级研究员史晓姗表示 ， 有序的违约是当发行人尽其所能筹集资金后仍无法兑付 ， 但前提是需在发行时发行人已做好信息披露工作、中介机构已完成尽职调查等风险揭示工作、投资者合理评估自身风险承担能力及理性看待债券风险 。 违约是债券市场的正常行为 ， 一个完善的市场 ， 必然有它的退出和淘汰机制 。 违约的发生 ， 让市场中的风险更好地暴露 ， 进而使投资者可以调整其风险管理模型 ， 最大化地降低新增风险 。 有序违约是市场所需要的 ， 但目前无序的违约也是需要的 ， 它从一定程度上反映出既有制度的漏洞和建立在制度之上的思维定式已不再适用 。
史晓姗表示 ， 随着风险管理和违约债务处置的制度相继出台 ， 市场的秩序正在逐步建立 。 根据2019年修订后的《证券法》 ， 欺诈发行、内幕交易等的处罚力度有所加强 ， 同时推进注册制落地 。 在投资者保护方面 ， 2017年发布的《证券期货投资者适当性管理办法》统一了标准、强化处罚制度 ， 并在2019年完善债券市场受托管理人制度、债券持有人会议制度以及发布相关司法处置指引 。 此外 ， 2020年逐步推动主动负债管理 ， 推出债券置换、现金收购 。 但从债券市场来看 ， 一方面 ， 由于私募发行的债券较多 ， 信息披露制度的完善存在阻力 ， 从当前债券违约前后公告质量低可以看出信息披露并未受到足够重视；另一方面 ， 专业投资者占比较低 ， 无法合理评估和承担市场风险 。


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