界面新闻■财说｜上市一个月股价翻倍，千亿市值的公牛集团为何只能“窝里横”？

2月6日上市的公牛集团（603195.SH），股价已从71.34元/股的发行价，涨至如今的177元。短短十个交易日内，市值就已成功突破千亿。中一手的投资者赚了超过12万元，成为A股市场今年名副其实的“大牛股” 。
截至3月4日，公牛集团的市值已经达到1044亿元。作为第一家国内照明电工应用产品领域市值破1000亿的集团，龙头属性的背后，是国际化进程的缓慢。财务数据显示，公司2019年前三季度境外收入1.24亿元，占比仅为1.65% 。在千亿市值以上的企业中，这一比例在生产制造型企业中近乎是最低的，甚至贵州茅台的海外收入占比都能达到3%左右。
在中国电子消费品、家电行业大规模出海的今天，为何照明龙头公牛集团还是只在“窝里横”？
海外拓展速度缓慢招股书显示，公牛集团海外业务占比有逐年下降的趋势，从2015年的3.6%下降到2019年前三季度1.65% 。

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数据来源：招股说明书，界面新闻研究部

公司目前海外业务主要分为境外OEM和自主品牌两部分，其中以境外OEM为主。近年来，海外业务总体增长缓慢， 2017年仅有个位数增长， 2019年上半年呈现负增长。在海外自主品牌方面，公司从2015年开始，逐步在东南亚、印度、中东等国家和地区以经销商方式进行拓展，由于基数较低的原因，取得了较快的增长，但相比整个公司的业务体量，仍是九牛一毛。

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在印度亚马逊网站上，公牛销量最高的一款转换器（即插线板）有610条评论，而网站上销量最高的是一款贝尔金的转换器，有4870条评论。有趣的是，贝尔金正是公牛的第二大OEM客户。这也说明公牛这一品牌对于海外客户的吸引力并不大。
公牛的选择 【界面新闻■财说｜上市一个月股价翻倍，千亿市值的公牛集团为何只能“窝里横”？】从公牛的营收结构看，转换器和墙壁开关插座目前合计贡献了公司超过80%的收入。

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数据来源：Wind ，界面新闻研究部

而公司在转换器和墙壁开关插座领域的天猫市场份额分别为66.39%和26.08% 。诺威格定律指出，当公司的市场占有率超过50%时，市场占有率无法再翻番了。可以想见，公牛未来在中国转换器产品的增长潜力，更多取决于行业的长期增速，而非市场份额的变化。
要想知道中国转换器市场的增速，目前并没有完整的数据统计，考虑到公牛过半的市场份额，具有一定代表性，我们可以通过公牛的数据来间接估测。
2015年到2018年，公牛转换器的销售额从2015年的31.3亿元增长到2018年的48.5亿元，复合增长速度为15.6% ，但需要注意的，从2017年开始，转换器的毛利率从过去的40%以上骤然下降至35%以下。

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公牛方面的解释是， “2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率” 。反过来说，如果公司仍对转换器维持高毛利率，其销售额的复合增速肯定会低于15.6% ，由此可以推测出中国转换器行业的复合增速大概率是低于15.6%的。另一方面，转换器是所有居民和企业都会用到的，其增长速度也大概率高于GDP的增速即6% 。
所以，我们估测中国转换器市场的长期增速在10%左右，这可能也是公牛未来10年在中国的转换器销售额的增速。
投资者愿意接受公牛目前40倍以上的市盈率，想的肯定不是10%的增速，而是20%或更高。