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【极速聊科技】物联网产业弄潮儿，【国金研究】移远通信：无线模组破局者

【极速聊科技】物联网产业弄潮儿，【国金研究】移远通信：无线模组破局者
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国金证券研究所
创新技术与企业服务研究中心
通信罗露团队
投资逻辑
物联网行业爆发 ， 模组领域技术+应用双轮驱动 ， 国内玩家逐步主导全球市场 。 PC衰退手机渐弱 ， 物联网标准统一突破技术瓶颈 ， 成为下一个爆发点 。 模组行业通信技术2G到5G迭代 ， NB-IoT新技术成熟 ， 下游应用由智能支付、智能水电煤表到共享经济、智慧城市不断扩张 。 量价齐升驱动行业景气度持续 ， 我们预测模组行业2018-2023年 ， 市场规模从200亿到600亿 ， 复合增长率29% ， 未来5年行业空间无明显天花板 。 国内厂商全球化销售体系的建立 ， 打破了国外厂商占主导的原有格局 。 国外模组龙头Sierrawireless、Telit收入已出现负增长 ， 而国内竞争者依靠成本优势和全球化渠道 ， 实现规模与毛利率同步增长 ， 占据竞争优势地位 。
行业壁垒加深 ， 公司核心竞争力贯穿研发-销售-制造环节 。 人才技术、行业经验、市场认证铸就行业壁垒 ， 先进入者多年耕耘 ， 行业壁垒不断加深 。 模组核心竞争力在软不在硬 ， 业内厂商多为自研+销售 ， 制造外包的商业模式 。 公司竞争优势贯穿三大环节：研发扩充产品线 ， 销售开辟市场 ， 制造提高交付能力 。 1）多研发团队在各细分行业纵深多年 ， 拥有最全的产品系列 ， 并且在后续物联网新应用场景爆发时 ， 新产品线研发领先竞争对手；2）全球化销售体系以及多个市场认证；3）规模优势降低成本和提高交付能力 。
三年内有望实现出货、收入行业双第一 ， 长期看产业链垂直整合将打开利润空间 。 公司业务演进分三阶段：做大规模-提高毛利-拉升净利 。 未来三年公司仍处规模扩张期 ， 预测无线模组出货量将从2018年4800万增长到2021年1.6亿 ， 出货量全球市场份额预计将达50% ， 营收份额30% 。 同时 ， 公司布局谋篇长远发展 ， 向下进入智能制造 ， 向上布局应用服务 ， 有望通过产业链垂直整合进一步打开利润空间 。
估值与投资建议
预计公司2019-2021年收入分别为45.1亿元/71.6亿元/110.5亿元 ， 归母净利润分别为2.23亿元/4.10亿元/6.73亿元 ， 对应EPS分别为2.51元/4.60元/7.54元 ， 给予公司2021年目标价为330元 ， 市值300亿 ， 首次覆盖予以“买入”评级 。
风险提示
行业竞争加剧；5G推进不达预期；海外市场拓展不达预期 ， 核心人才团队流失风险；管理风险 ， COVID-19疫情持续影响海外需求 。
投资要件
关键假设
行业规模假设：我们认为当前模组规模市场在200亿元 ， 到2023年上升至600亿元 。 相关假设如下：1）量的预测：以TSR的出货量预测为参考 ， 2018年模组行业出货量1.91亿 ， 未来以20%的复合增长率增长；2）产品结构：2G和NB-IoT看成替代品 ， 合计占比从60%下降到40%；3G模组从15%下降到0；4G占比从25%上升到50%；5G预计在2020年小范围出货 ， 2021年开始起量 ， 到2023年占比10% 。 3）价的预测：NB和2G均价从40下降到20元；3G从120下降到70元；4G从200下降到125元；5G预计下降到500元 ， 可规模商用达到千万级出货量 。 预计蜂窝类模组市场规模从200亿到600亿以上 ， 复合增长率29% 。
公司份额假设：1）出货量预测：公司2018年出货量4782万片 ， 占比约25% ， 预计到2021年占比提升到50% ， 出货量为1.6亿片 。 2）市场份额预测：2018年公司营收27亿元 ， 占比约14% ， 预计到2021年占比提升到30% ， 营收达到110亿元左右
我们区别于市场的观点
市场担心模组行业门槛较低 ， 竞争加剧或导致公司毛利率下行 ， 公司长期盈利前景不确定 。
我们的观点：1）无线模组属于科技制造行业 ， 低成本大规模制造能力是最大竞争壁垒 。 与光模块、服务器等细分行业类似 ， 无线模组行业规模为王 ， 马太效应显著 ， 公司全球第一的规模优势铸就成本、供应链、市场准入、研发投入和优质渠道等多方位竞争壁垒；2）无线模组行业表面上是硬件制造 ， 核心差异化优势却在软件 。 物联网是一个碎片化的市场 ， 拥有海量的应用场景 。 无线模组的差异化竞争优势在于 ， 如何在通用的定位和通信功能之上 ， 更好的结合行业knowhow匹配具体的行业和场景需求 。 公司拥有近千人的软件研发团队 ， 开发出数百款不同型号的无线模组 ， 在多行业多场景广度覆盖以及车联网等复杂应用场景深度覆盖上都具备领先优势 。 公司领先的全行业复制能力 ， 以及快速响应定制开发能力 ， 能够迅速抢占国内外市场 ， 新进入者难以对公司造成威胁；3）长期看 ， 公司向下进入智能制造 ， 向上布局应用服务 ， 有望通过产业链垂直整合进一步打开利润空间 。
估值和目标价格
物联网正处于长景气周期 ， 无线模组行业市场未来5年没有天花板 ， 行业龙头的诞生需要经过做大规模-提高毛利-拉升净利三个阶段 。 国内玩家普遍在做大规模的时期 ， 当前保持高速增长抢占市场卡位 ， 比短期盈利提升的战略价值更为重大 ， 因此我们采取PS和PEG对移远通信进行估值 。 对PS和PEG进行拆解：1）PS=PE*净利润率；2）PEG=PE/ 。 综合参照可比公司广和通、日海智能、移为通信一致预测 ， 2021年给予行业平均PE为30倍 ， 行业可达到净利率8% ， 可达净利润增长率40% 。 给予公司2021年2.4倍PS ， 对应目标价300元/股；给予公司0.75倍PEG ， 对应目标价360元/股 。 两种估值方法取均值 ， 给定公司2021年目标价330元/股 ， 市值300亿 ， 首次覆盖给予“买入”评级 。


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