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『0327』 财信研究解读0327政治局会议和央行一季度例会纪要：政策对冲全面步入快车道( 二 )


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四、货币政策：抓住4月黄金窗口期 ， 由政策观察期迈向宽松期
政治局会议和央行一季度例会均提出“稳健的货币政策要更加灵活适度” ， 同时央行例会还专门强调“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置” ， 均表明货币政策宽松黄金窗口或就在当下 。 对于具体举措 ， 预计表现为以下三个特征：
一是“量”的工具更优先 ， 侧重运用定向性工具精准滴灌 。 本次央行例会 ， 未出现“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配 ， 不搞‘大水漫灌"等常规表述 ， 表明为应对疫情冲击、恢复实体经济发展、实现社会目标 ， 更多地增加流动性或已无法避免 。 但具体操作上 ， 结构性定向精准滴灌依然是更优选项 ， 预计再贷款、再贴现、政策性银行专项信贷等工具会继续频繁使用 ， 不排除其规模和优惠力度或进一步加大 。 支持的方向依然主要包括以下几部分：即推动企业复工复产、缓解小微民营企业资金压力、支持脱贫攻坚、支持抗疫保供、帮助受疫情冲击较大行业企业存活下来 。
二是“价”也会继续降 ， 降息+降准+降存款利率组合拳打出概率在增加 。 政治局会议明确指出 ， 要“引导贷款市场利率下行” ， 从央行例会传递的信号看 ， 上述目标主要还是通过降低LPR利率来实现 。 目前 ， 降低LPR利率主要有两种方式 。 一是银行让利 ， 即通过继续压降LPR与MLF之间的利差或直接降低MLF利率来实现 。 上述方式 ， 若没有其他配套措施配合 ， 银行息差均会收窄、盈利均会下降 ， 考虑到目前银行自身已面临较大不良率增加的压力 ， 该路径的空间实际上并不会特别大 ， 强制推出或导致银行信贷投放积极性下降 。 二是降低银行成本 ， 推动贷款利率下行 。 其中 ， 全面降准和定向降准可以为银行提供更多低成本资金 ， 有利于提高银行信贷投放积极性 ， 目前看还有一定空间 。 另外 ， 不排除下调存款利率的可能性 ， 如通过居民和企业适当让出一点利息 ， 保证银行留有一定利差 ， 实际上有利于覆盖银行呆坏账风险 ， 维持金融体系稳定；但再度使用基准利率 ， 市场可能会出现利率市场化改革倒退的判断 ， 因此央行也面临一些阻力 ， 但我们认为特殊时期还是不能排除这一选项 。 因此 ， 预计降息、降准、下调存款利率组合拳中两项或三项在近期同时打出的概率较大 。
三是强化与财政就业政策的协同 ， 加强国际宏观政策的协调合作 。 从国内看 ， 表现为加强与财政、就业等政策协同和传导落实 ， 预计货币政策宽松和流动性投放节奏会与支持财政、就业政策发力密切相关 。 从全球看 ， 表现为加强与国际宏观经济政策协调 ， 这也是践行G20会议上我国提出的重要建议 ， 即“面对全球疫情对全球生产和需求造成全面冲击 ， 各国应该联手加大宏观政策对冲力度 ， 防止世界经济陷入衰退” 。 目前 ， G20已承诺启动总价值5万亿美元的经济刺激计划 ， 以应对疫情对全球经济和金融带来的负面影响 。
四、财政政策：发行特别国债 ， 开启危机应对模式
更加积极有为的财政刺激举措 ， 是本次政治局会议的一大亮点 ， 会议提出“适当提高财政赤字率 ， 发行特别国债 ， 增加地方政府专项债券规模”等一揽子计划 ， 表明国内实际上已开启危机应对模式 ， 而财政政策或是主要抓手 。
其中 ， 预计财政赤字大概率会提高至3.5%左右 ， 适当提高中央政府杠杆率 ， 有利于合理增加公共消费 ， 释放国内需求潜力；预计地方政府专项债券规模会增加至3万亿左右 ， 该资金主要通过重点项目和基础设施建设 ， 快速形成有效实物工作量 ， 稳定经济增长 。
对于特别国债 ， 中国历史上曾有两次发行特别国债 。 首次是在1998年 ， 财政部向四大国有行发行了2700亿元特别国债 ， 所筹集资金用于补充四大行资本金 ， 化解不良资产 ， 提高四大行的资本充足率 。 第二次是在2007年 ， 发行15500亿元特别国债用于购买2000亿美元外汇 ， 作为中投公司的资本金 ， 减轻央行的流动性对冲压力 。


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