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『资本』中国国际资本特点：逆周期决定外资长期流入，冲击性决定风险控制( 二 )


2008-2012年：2008年受流动性过剩以及通胀的威胁 ， 央行采取紧缩货币政策 ， 同时为了打击热钱 ， 央行加强了资本管制 。 虽然下半年央行货币政策又重新宽松 ， 但热钱还是不断流出 ， 根据亚洲金融危机吸取的教训 ， 资本管制反而大幅加强 。 这使得2008年中国的资本和金融账户净额大幅减少（国际资本流出减少） ， 而且其逆周期性也明显减弱 。 2009-2012年 ， 受中国“四万亿”投资的刺激 ， 包括房市、股市在内的资产价格快速上升 。 分析认为 ， 这与热钱流入有明显的相关性 。 到2012年 ， 国家外管局开始加大对“热钱”等异常跨境资金流动的监测和打击力度 。 因此 ， 这段时期 ， 资本管制不断加强 ， 使得国际资本逆周期性持续减弱 。 而由于中国经济增速整体上升 ， 因此资本和金融账户净额整体增加 。
2013年至今：2013年 ， 多重迹象表明 ， 巨额国际热钱流入中国的步伐正在减缓 。 因此 ， 外管局开始关注资本管制的局限性 ， 推进制度的改革 ， 以放松资本管制 。 早些时候即2012年11月 ， QFII和RQFII额度大幅提高 ， 到2013年则进一步放宽投资者范围 ， 允许QFII机构申请进入银行间债券市场 ， 使得2013年国际资本流动逆周期性又开始加强 。 此后 ， 2014年我国开通了沪港通、2016年开通深港通 ， 2019年又开通债券通；期间 ， QFII投资限额则不断提高 ， 直到2019年9月取消QFII投资限额 。 这些改革措施使得国际资本流动逆周期性持续加强 。 而由于中国经济增速整体下滑 ， 因此资本和金融账户净额仍然不断提高 。
【『资本』中国国际资本特点：逆周期决定外资长期流入，冲击性决定风险控制】当前：目前我国资本市场继续加大开放 ， 2020年4月1日取消金融业外资股比限制 ， 因此国际资本流动还会呈现较强的逆周期性 。 而由于中国经济增速将长期下滑 ， 因此也导致资本和金融账户净额不断提高 ， 也就是外资不断流入 。
二、国际资本的冲击及其应对
根据国泰君安的研报《从资本流动到全球金融周期》 ， Broner等（2013）的研究为我们展示了一幅略显惊诧的图景：通过考察1970-2009年103个国家（排除了贫穷、或者金融市场影响微小的国家）所经历的银行危机、货币危机、债务危机 ， 27（总39 ， 占比69.2%）个高收入国家经历过某种危机 ， 25（总26 ， 占比96.2%）个中高收入国家至少经历过一次危机（大多数不止一次）、全部38（占比100%）个中低收入国家经历过危机 。 按照各国家危机年占总时间的比值来看 ， 高收入国家危机占比3.5%（即28年就会有一次危机）、中高收入国家占比12.5%（即8年就会有一次危机）、中低收入国家占比10%（即10年就会有一次危机） 。 这表明经济越发达的国家 ， 越不容易发生经济危机；相反 ， 经济落后的国家 ， 越容易发生经济危机 。
究其原因 ， 我们发现在危机期间 ， 私人资本流动双向收缩（即国外资本流入减少 ， 国内资本流出减少 ， 造成流动性衰竭）；中低收入国家有本国资本外逃压力 。 也就是说 ， 经济危机时一般伴随着流动性危机 。
此次受全球疫情的影响 ， 美股发生四次熔断 ， 其背后就有流动性的危机 ， 也就是国际资本的冲击（大幅撤离） 。 而A股虽然没有发生此类事件 ， 但从交易量来看 ， 近期交易量比3月初的高位降低了一半 ， 也表明流动性衰竭是A股下跌的重要原因之一 。
怎样去应对突发事件以及随之而来的国际资本冲击？个人有三个建议：一是需要提升市场预判的能力 ， 从而在国际资本冲击来临前保住收益 。 此前我们已经提示大家1月和2月的A股顶部 ， 以及3月的全球市场顶部（当时看空全球股市） ， 就是典型的例子 。
二是把风险控制提高到更重要的位置 ， 建议大家投资基金以避免非系统性风险 ， 做全球资产配置以避免仅投资A股带来的系统性风险 。
三是等买入信号充足时再买入资产 ， 比如等经济企稳时再买股票 ， 因此建议大家做右侧交易而不是左侧交易 ， 这样可以避免潜在的风险 。


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