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「雪球」高毅资产邱国鹭：价值投资者如何止损？( 三 )


7、【新产品风险】成长股要成长 ， 就必须不断推陈出新 ， 然而新产品的投入成本是巨大的 ， 相应的风险也是巨大的 ， 而收益却是不确定的 。 强大如可口可乐 ， 也在推新品上栽过大跟头 。 稳健的消费股尚且如此 ， 科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举 。 科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可 ， 医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预 。
8、【寄生式增长】有些小企业的快速增长靠的是“傍大款” ， 例如 ， 有的是为苹果间接提供零部件 ， 有的是为中移动提供服务 ， 在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天了 ， 在2011又跌回原形 。 其实 ， 寄生式增长往往不具持续性 ， 因为其命脉掌握在“大款”手中 ， 自身缺乏核心竞争力和议价权 。 有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可 ， 提高自己产品的转换成本让下游难以替换 ， 或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔） ， 事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的 ， 另当别论 。
9、【强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期 ， 却依然享有高估值 ， 因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误 ， 误以为过去的高成长在未来仍可持续 。 因此 ， 买成长股时 ， 对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高的估值 。
10、【会计造假】价值股也有这个陷阱 ， 但是成长股中这个问题更普遍 。 一个是市场期望50%增长的成长股 ， 另一个是市场期望10%增长的价值股 ， 哪个更难做到？做不到的时候 ， 为避免戴维斯双杀 ， 50倍PE的成长股和10倍PE的价值股 ， 哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？
各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性 ， 各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性 。 成长是个好东西 ， 好东西人人想要 ， 想要的人太多了 ， 就把价格抬高了 ， 而人性又总把未来想象得太美 ， 预期太高 ， 再好的东西被过度拔高后就容易失望 ， 失望之后就变成陷阱了 。 成长本身并不是陷阱 ， 但人性的弱点中对未来成长惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱 。
安全边际
有安全边际的公司通常具有如下特点：
1、东方不亮西方亮 ， 给点阳光就灿烂
有个段子说做豆腐最安全：做硬是豆腐干 ， 做稀是豆腐脑 ， 做薄了是豆腐皮 ， 做没了是豆浆 ， 放臭了是臭豆腐 。 未来N种情景 ， 只要1条实现就赚钱 ， 东方不亮西方亮 ， 这就是安全边际 。 对未来要求太高的股票是没有安全边际的 ， 正如《美国士兵守则》所说 ， 必须组合使用的武器一般都不会一块运来 。 去年买工程机械时 ， 心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略 ， 哪一条能实现对工程机械都是利好 ， 这就是东方不亮西方亮的安全边际 。
2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况
低估值是安全边际的重要来源 。 未来总是不确定的 ， 希望越高 ， 失望越多 。 低估值本身反应的就是对未来的低预期 。 只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况 ， 未来低于预期的可能性就小了 。 很多人说 ， 高风险高回报 ， 低风险低回报 。 其实 ， 低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径 。 价值1块钱的公司 ， 5毛钱买入 ， 即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差 ， 或者客观上公司出了意外导致价值受损30% ， 两种情况该公司仍值7毛钱 ， 投资者仍不吃会亏 ， 这就是低估值带来的安全边际 。
3、有“冗余设计” ， 有“备用系统”来限制下跌空间
安全边际好比工程施工中的冗余设计 ， 平日看似冗余 ， 灾难时才发现不可或缺 ， 例如核电站仅有备用发电系统是不够的 ， 最好还有备用的备用 。 现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次 ， 股市更是如此 。 铤而走险虽然能在许多时候增加收益 ， 但是某天你会发现 ， “出来混 ， 迟早是要还的” 。 零乘以任何数都是零 ， 所以特别要警惕Ruin Risk（毁灭性风险） 。 垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒 ， 股价是没有“备用系统”支撑的 。 博傻游戏玩久了 ， 骗子越来越多 ， 傻瓜就不够用了 ， 还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际 。


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