工银瑞信袁芳：一个基金经理最终要解决的三个问题
导读：每一个基金经理都需要面临关于回报的“灵魂拷问”：投资收益有没有转化为持有人收益？是否有清晰的超额收益来源？过去的超额收益能否在未来持续？我们发现工银瑞信的金牛基金经理袁芳用独特的投资框架在解决这些“灵魂拷问” 。 根据券商研报数据 ， 袁芳管理的工银瑞信文体产业 ， 自从其有效起始日（2016年7月7日）到2020年1月23日 ， 取得了20.15%年化收益率 。 更重要的是 ， 这只产品的收益率排名同类前4.1% ， 最大回撤排名同类后1.8% ， 提供了非常高的风险调整后收益 。
我们认为袁芳具有很强的组合管理能力 ， 通过长期跟踪少数优质企业 ， 并且通过组合再平衡优化风险调整后收益 。 我们看到在过去几年 ， 不同阶段的市场风格中 ， 袁芳超额收益稳定而又持续 ， 是市场上比较独特的女性金牛奖得主 。
如何取得盈亏不同源的收益
优秀的基金经理 ， 会把持有人体验放在最高的位置 。 袁芳从2015年开始管理基金 。 从做投资开始 ， 她便认为 ， 做投资应该从客户的需求出发 。 不管是机构投资者 ， 还是个人投资者 ， 投资需求应该主要为三点：一是在追求绝对收益的基础上尽量争取更好的相对收益；二是产品的回撤和波动尽量小一些；三是各个阶段平稳运作 ， 配合投资者的投资久期需要 。
那么这个目标如何实现呢？从常识的角度出发 ， 世界往往是公平的 ， 风险和收益在绝大多数情况下应该是匹配的 。 在投资实践中 ， 袁芳通过一套自己的上中下三层的系统方法论 ， 力创稳健增长、回撤相对可控的收益回报 。
首先 ， 将视线专注在优质的企业中 。 袁芳的股票池里面 ， 会长期跟踪100多只有竞争力的企业 ， 这些企业作为袁芳选股的一个基本盘 。 从质量角度对A股3000多只上市公司进行一轮筛选 ， 筛选出100多只A股市场的高质量公司 。 可以理解 ， 这些A股市场上最优秀 ， 有竞争优势的企业 ， 构成了袁芳构建组合的基础池 。
其次 ， 袁芳会根据估值和成长性的性价比 ， 中观层面的行业比较 ， 以及宏观层面的风险偏好和流动性等因素 ， 构建其投资组合 。 在袁芳的组合管理中 ， 有两点很重要：1）持仓要相对分散来应对市场的天然高波动性 ， 组合中保持40只左右的股票 ， 前十大重仓集中度在40%左右；2）基于组合的性价比和中观层面的观察 ， 对组合进行动态调整 ， 保持在风险收益比较好的状态 。
袁芳认为 ， 在A股市场控制风险比较好的手段是个股选择 ， 而非仓位管理 。 从大类资产配置的角度出发 ， 现在全球都处于零利率水平 ， 中国未来大概率还有利率向下的空间 。 无风险利率下降的过程中 ， 本身是对权益类资产有利的 。 同时 ， 随着市场对于继续降息的预期 ， 资本市场的波动本身会加大 。 因为这是一个分母 ， 受无风险利率和风险偏好的影响 。 另一方面 ， “择时”的实际操作难度很大 ， 通过仓位控制获得长期可持续收益是比较困难的 。
而通过对于组合中的个股选择 ， 能够有效的控制风险 。 长期看资本市场中最大的风险是质量风险 。 拿着基本面不佳的“垃圾股” ， 波动之后可能价格再也回不来了 ， 就会面临格雷厄姆说的“永久性损失” 。 甚至我们经常会发现 ， 在市场出现整体系统性风险的时候 ， 优质企业的跌幅并不会很大 ， 他们有比较强的估值锚 。 在袁芳的操作中 ， 在市场波动大的时候 ， 还可以通过组合的个股做逆向操作 ， 能够带来比较好的Alpha 。 如食品饮料板块2018年表现并不好 ， 但袁芳通过精选有预期差的公司 ， 依然获取了较好的超额回报 。
从袁芳管理的旗舰产品 ， 工银瑞信文体产业的年度表现中看到 ， 其在2017年的白马价值股牛市中取得了27.68%的收益率 ， 超越了同类平均14.83%的收益率 。 在2018年A股历史上第二大熊市中 ， 年度收益-10.16% ， 跌幅小于同类平均的-23.20% 。 在2019年消费和科技股的牛市中 ， 取得了57.60%的年度收益 ， 也超过了同类平均的47.15% 。
