工银瑞信袁芳：一个基金经理最终要解决的三个问题( 二 )
超额收益的来源：基于优质企业的“均值回归”
我们都知道 ， 投资收益分为三块：Beta ， Smart Beta ， 和Alpha 。 其中最容易混淆的部分就是SmartBeta！很多时候 ， Smart Beta作为某一个风格因子或者行业因子 ， 会以Alpha的形态出现 。 比如说某个产品的收益主要来自对一两个行业集中的配置 ， 这里面收益率的一大部分来自行业Beta 。
对于持有人来说 ， 许多人最容易烦的错误 ， 也是用Alpha的思维方式去买了一个Beta 。 最常见的就是看到一个基金产品历史收益很好 ， 认为这种收益是能够长期可复制的 ， 却并不理解收益率背后的原因是什么 。 在海外成熟的基金分析中 ， 我们最常说的一句话是：历史业绩并不等于未来 ， 重要的是Alpha和Beta进行剥离 。
我们发现 ， 截止到2020年1月23日 ， 袁芳管理的工银瑞信文体产业年化超额收益高达25.04% 。 而且超额收益呈现出稳定向上的特征 ， 在41个月中有30个月度跑赢基准 ， 月胜率高达75% 。 这意味着 ， 袁芳超额收益的来源持续性较强 。 我们看到 ， 袁芳在构建组合上 ， 行业比较分散 ， 单一行业持仓不超过25% 。 根据我们看到的数据 ， 工银瑞信文体娱乐也在TMT、纺织服装、基础化工、医药、房地产等多个行业都获得了超额收益 。
那么长期的超额收益来源又是什么呢？我们认为就是其在优质企业内做“均值回归”和组合再平衡 。 这里面牵涉到两个问题：第一是均值回归 ， 第二是再平衡 。
首先是均值回归 。 关于均值回归的讨论很多 ， 但历史数据告诉我们 ， 无论是A股还是美股 ， 创造价值公司的数量永远都是少数 。 根据Jason Zweig在《亚马逊上市20周年：买到一只超级股票有多难？》的文章中统计 ， 1926到2015年 ， 30只美股创造出来的财富总计就相当于美国股市创造总财富的三分之一 。 即使在美国这样的长期牛市 ， 但是1926年以来只有1000只股票（占股票总数量不足4% ， 考虑美股是有大量退市的）创造了所有新增股票的总市值 。
袁芳认为 ， 在成长股中更多追求从1到N的公司 ， 这些公司往往具有很强的竞争优势 ， 都是细分子行业的龙头 ， 盈利水平都在行业中排名靠前 。 每年从优质企业中根据不同的经营周期进行筛选 ， 等于是拿着一个好公司的股票池做“均值回归” 。 很多时候好公司和差公司之间 ， 并不会出现均值回归 ， 差距只会越拉越大 。
其次是组合再平衡 ， 这里牵涉到一个中观的问题：组合和宏观以及时代背景结合 。 不同阶段的宏观背景 ， 包括利率水平的变化 ， 财政政策 ， 产业政策 ， 都会对中期的市场风险偏好带来影响 。 袁芳更多会从中观层面进行组合再平衡 ， 通过这种方式来控制整体的组合回撤水平 ， 也让组合更加和当下宏观背景匹配 。 从归因分析上 ， 我们看到袁芳投资组合对于动能（momentum）因子有比较持续的暴露 ， 也从侧面反映了其投资组合对于中观因素的结合 。
长期看好消费升级和科技成长
从长期投资方向上 ， 袁芳比较关注消费升级和科技成长 ， 也是做了四年多投资以来长期关注的两个领域 。 袁芳认为 ， 每个基金经理的时间精力都是有限的 ， 应该把资源（包括研究资源、时间资源、人力资源等）投入到长期能获得Alpha的方向 ， 并且要符合长期经济的大背景 。
袁芳认为经济发展阶段已经出现了变化 ， 从看绝对值转向了看质量的时代 。 如果经济增长并不是由投资和地产推动 ， 而是通过消费、科技和高端装备制造等新兴产业推动 ， 那么即使只有2%到3%的增长 ， 也是很健康的 。 从这个角度看 ， 居民的整体消费升级是不会被打破的趋势 。 疫情对消费的影响只是短期的 ， 中长期难以改变大时代的进程 。
