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聪明投资者：现在买入是不是太早了？橡树资本掌门人霍华德·马克斯：不( 二 )


考虑进攻和防守之间的平衡的一种方法是考虑投资者每天面临的“双重风险”：损失资金的风险和错失机会的风险 。 至少在理论上 ， 你可以消除其中一个 ， 但不能同时消除两个 。 此外 ， 消除一个会让你完全暴露在另一个风险敞口下 。 因此 ， 我们倾向于妥协或平衡这两种风险 ， 每个个人投资者或机构都应该对这两种风险之间的正常平衡有自己的看法 。
接下来 ， 投资者可能会考虑根据环境条件逐步调整其余额 。
因此 ， 本备忘录的核心主题包括：
环境越有利——其他投资者表现得越谨慎 ， 收益前景就越好 ， 证券价格相对于内在价值或“基本面”的水平越低——投资者就越有可能转向进攻 。
另一方面 ， 环境越不稳定 ， 其他人越愿意承担风险 ， 利润就越不稳定 ， 估值也越高 ， 投资者就越可能选择强调防御 。
近年来 ， 我认为投资世界具有以下特征：
比平常更多的不确定性；
极低的预期回报率；
普遍偏高的资产价格；
以及投资者为获得更高回报而加大风险偏好；
这些事情告诉我 ， 世界是一个充满冒险却又低回报的地方 。
因此 ， 橡树资本的口号是“前进 ， 但要谨慎” 。
通常 ， 我们已经进行了充分的投资 ， 但超出了我们通常的谨慎范围 。 我们做出了过于防御的决定 ， 但多年来 ， 更高的风险偏好产生了更高的回报 ， 并且为谨慎起见付出了代价 。 我们不知道将风险变成损失的催化剂是什么 ， 也没有明显的指标 。 但是我们感到这个世界是一个危险的地方 ， 面临着不利的发展 。 现在我们知道了催化剂 ， 现在投资组合风险已经产生了损失 ， 那就是当下时代的基本面背景 。
如上所述 ， 我感到在不确定的低回报环境下 ， 要求防守比进攻更重要 。
但是现在 ， 与2个月、6个月、12个月或24个月前的情况相反:
投资者可以减少对防御的过分重视
朝着中立甚至是进攻的方向迈进
背景中的风险已被认识到 ， 并在很大程度上得到了理解 ，
预期回报从微不足道的吸引力(例如,高收益债券的平均收益率例如能源已经从3.5%到9%),
证券价格下降了 ， 而且投资者受到了惩罚 ， 导致冒险行为减少 。
鉴于这些新情况 ， 我不再觉得应该赞成防守 。 是的 ， 基本面已经恶化 ， 甚至可能进一步恶化 ， 这种疾病带来了风险 。
但是 ， 没有人能发现瑕疵的市场 ， 与人们已经放弃冒险的市场之间 ， 存在很大的差异 。 完美定价与允许不良结果定价之间存在很大差异 。
近年来 ， 谨慎的定位已经达到了目的 。 主张辩护而不是进攻的投资者今年遭受的损失较小 ， 他们的满意度来自相对出色的表现 ， 他们有更多的时间寻找讨价还价的时机 ， 而不是处理遗留问题 。
因此 ， 我觉得现在是时候 ， 谨慎的投资者可以减少对防御的过分重视 ， 开始朝着更中立的立场甚至朝着进攻的方向迈进（这取决于他们是否希望抓住早期机会） 。
我并不是说前景乐观 。 我是说情况已经改变 ， 因此不再需要谨慎 。
由于已经发生了与危机相关的部分损失 ， 我不太担心亏损 ， 而对确保客户能参与收益更让我感兴趣 。
我在2018年出版的《掌握市场周期》一书的副标题是``赔率在你身边'' 。 从这个角度来看 ， 我现在觉得对投资者有利的可能性更大 ， 而不是不利 。 因此 ， 投资组合应进行相应的校正 。
我们从来不知道
什么时候我们在市场底部
在我结束之前 ， 聊一下市场的底部 。 在投资中有一些最有趣的问题特别适合在当前讨论：“既然你预期会有更多的坏消息 ， 觉得市场可能进一步下跌 ， 现在做任何的买入是不是都太早了？你不应该等待市场的底部吗？”
对我而言 ， 回答是很明确是“不” 。
如更早前所说 ， 我们从来不知道什么时候我们在市场底部 。 底部只有在回顾的时候才知道：底部是市场开始向上涨的前一天 。
根据定义 ， 我们不知道是否今天到达了底部 ， 因为底部取决于明天会发生什么 。 因此 ， “我要等待市场底部”这句话是不理性的 。
如果你想的话 ， 你可以选择说：“我要等待底部结束 ， 市场开始上涨的时候 。 ”这比较合理 。
但是 ， 第一 ， 你在说你愿意错过底部 。
第二 ， 市场开始上涨的一个理由是卖方的紧迫感减弱 ， 相应的卖出压力减少 。
这 ， 反过来说 ， 意味着：
（a）卖出的供给萎缩 ，
（b）以及（b）买方的迫切买入造成市场上涨 ， 因为现在他们很有动力 。
这些因素造成市场上涨 。 所以如果投资者想要买 ， 他们应该在下跌的时候买 。 这个时候买方很有紧迫感 ， 而买方的买入行为不会阻止证券价格的接连下跌 。
回到2008年 ， 紧随着雷曼兄弟在9月15日提交破产申请 ， BruceKarsh和他的团队开始一个史无前例的计划 ， 买入处于困境中的公司的债券 。 那年的最后15周里他们每周平均投资大约4.5亿美元 ， 总计大约70亿美元 。
债券价格在那段时间崩溃 ， 而且在2009年第一季度继续下跌（随着股票市场） 。 但因为面临赎回的对冲基金已经关门——而且因为会熔断的杠杆的证券化工具都已经被清算——在年末的时候停止了大规模的卖出 。


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