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「传染病」专访巴曙松：疫情给中国产业链带来两轮冲击( 二 )


本次的金融动荡是由疫情冲击导致经济局部停摆、进而显著冲击服务业和全球供应链、促使不同区域的经济出现断崖式衰退催生的 ， 与2008年金融系统首先出现危机、金融机构资产负债表恶化导致信贷急剧紧缩从而引起经济危机的传导链条是不同的 。 不过 ， 尽管美国金融系统相较2008年更为稳健 ， 截止2019年第四季度总资本充足率达到14.63% ， 且有1.5万亿美元的超额储备 ， 但并不意味着金融部门在全球经济停滞之下“免疫” ， 也不排除个别银行出现问题 。
无论如何 ， 宽松的流动性毕竟不是针对疫情的疫苗 ， 充其量只能维持经济体系在经受停摆的冲击时不出现大面积流动性中断 ， 而疫情冲击下的企业和居民部门现金流的断裂、资产负债表的恶化会从多个渠道体现为金融市场的动荡 。
3月以来 ， 全球市场上演了一场由美元流动性短缺引发的各类资产罕见的同步急剧下跌的巨震 ， 这实际上体现的是短期内疫情带来的极度市场恐慌情绪 。 这种恐慌导致市场投资者卖出各种资产而只是争抢美元 ， 虽然美联储采取不设限制的量化宽松政策 ， 短期内市场情绪有所缓和 ， 但接下来 ， 金融市场预计将开始逐步定价失业率上升、消费锐减等经济基本面恶化的风险 。 3月26日美国公布的3月21日当周初次申请失业金人数高达328.3万 ， 这是美国历史上首次出现百万级别的初次申请失业金数据 。 从趋势看 ， 美国的4月失业率很可能会冲破10% ， 因为美国的餐饮、娱乐、航空等几个行业就占据了私人部门就业的11.6% 。 消费者失业、收入下降、股市下跌导致财富损耗等多重因素交叠 ， 会进一步打击消费、企业资本开支以及企业的EPS 。 如果经济活动持续停摆 ， 金融市场必然会受到进一步冲击 。
《巴伦周刊》中文版：如此剧烈的金融动荡背后有哪些深层次原因？疫情前美股的估值存在泡沫吗？
即便没有如此大规模的疫情 ， 2020年美股也有可能因为其他的触发因素而出现较大调整 。 从美股历史走势看 ， 2009年至2018年美股一直处于上升期 ， 市盈率等指标已经处于历史高位 。 其中 ， 最大的脆弱性来自于美国的企业部门 ， 其杠杆率高达74.2% ， 超过2008年72%的高点 。 过去十年 ， 美国股市中屡试不爽的一个资本游戏就是利用十分低廉的资金成本回购股票 ， 提高了股东回报并推升EPS ， 进一步拉升股价 。 但现在 ， 此链条面临断裂的风险 。
更深层次的 ， 金融危机以来 ， 全球的结构性失衡问题始终没有破题 ， 仅仅是被宽松的货币政策和资产泡沫所掩盖 。 并且 ， 美国贫富差距扩大、中产阶级萎缩等问题进一步恶化 ， 高收入阶层的收入占比持续上升 ， 制造业回流也并无实质性进展 。 全球主要央行的总资产从2008年9月的3.9万亿美元升至2020年3月底的16万亿美元 ， 12年间翻了四倍, 而全球经济增速却从金融危机前的4%回落至最近的2.5%左右 。
《巴伦周刊》中文版：美联储已经将政策利率目标区间下限降至零 ， 并宣布“无上限量化宽松” ， 但人们担心政策空间耗尽和政策效力递减 。 您认为美联储的这些决策是为了救市还是稳定经济？
美国股市本身就是美国经济“消费-产出循环”和货币政策传导的核心途径和环节之一 。 如果要同中国类比的话 ， 股市在美国经济金融体系中的重要性 ， 有点类似于房地产市场在中国经济金融体系中的重要性 。
过去45年中 ， 每次标普500指数历史波动率从个位数向上突破20 ， 美国经济增长就会出现明显下滑并推高衰退风险 。 截至2019第四季度 ， 股票市值在美国居民总资产中占比已达25% 。 考虑到美国居民财富与股市高度关联 ， 且美股波动率的上升将导致美国企业融资成本上升 ， 很难对美联储的政策做出究竟是救市还是稳经济的严格区分 。 或者更确切的说 ， 在美国救市本身就是救经济的重要组成部分 。 例如 ， 此次美股剧烈调整的同时 ， 信用利差也明显放大 ， 企业负债成本上升 。 巴克莱北美投资级公司债的信用利差上升了119个基点 ， 从1.06%上升到2.25%；巴克莱北美高收益债的信用利差上升了382个基点 ， 从3.44%上升到7.26% 。 这是美国宏观政策传导机制与中国和欧洲很大的不同 。


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