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[融资]总量杠杆再升 结构失衡加重——房企融资回顾与展望( 二 )


进一步观察发现 ， 房贷是房企融资总量加杠杆的主要推手 ， 其贡献0.24个百分点 ， 贡献度近200%；其次是房债融资 ， 其贡献0.08个百分点 ， 贡献度是50% 。 另外两个指标是负贡献 ， 其中房企信托下拉0.14个百分点 ， 房企股票融资下拉0.01个百分点 。 房贷贡献度突出 ， 意味着2019年房企融资依然遵循债务杠杆推动的融资模式（见图3） 。
[融资]总量杠杆再升 结构失衡加重——房企融资回顾与展望
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图3 房企融资权重细分走势
结构特点：非均衡状况呈加剧态势
本部分从房企融资结构分布的视角分析房企融资在2019年的特点 。 主要基于以下两个指标：其一是房企融资结构中直接融资（简称“直融”）和间接融资（简称“间融”）权重变化；其二是房企融资结构中各板块的权重变化 。
房企直融和间融视角是将房企资金来源分为直接融资 ， （主要包括股票融资、债券融资和信托投资 ， 约占信托资金房地产投向的55%）和间接融资来源（主要包括银行房款和信托房贷 ， 约占信托资金房地产领域55%） ， 并考察其相对于房企融资的权重关系和变化趋势 。
图4显示 ， 从相对水平看 ， 在样本观察期内房企融资来源中 ， 直融和间融结构严重失衡：间融占有绝对高的权重 ， 稳居88%以上的权重区间；而直接融资权重明显处于劣势 ， 最高的权重也不到12% 。 从趋势上看 ， 间融呈走低趋势 ， 直融呈走高趋势 。 但自2019年三季度开始 ， 间融权重止降趋升 ， 全年较2018年升0.13个百分点；直融权重则是掉头下行 ， 全年较2018年走低0.13个百分点 。 由此 ， 2019年房企融资结构中直融和间融失衡的状况略有加剧 。
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图4 房企直融和间融分布结构及趋势
再看四个细分融资板块在房企融资中的权重走势 。 图5表明 ， 两个板块的权重在2019年呈现上升趋势 ， 最为明显的是房贷板块 ， 较2018年上升4个百分点 ， 这也是近几年来持续下行过程中首次出现如此明显的反弹；其次是房企债券融资板块 ， 较2018年上升0.26个百分点 ， 延续去年的升势 。 另两个板块的权重相较于2018年走低 ， 其中：房企信托权重走低0.69个百分点 ， 降势明显；房企股票融资则是微降0.03个百分点 。 由此 ， 2019年房企融资对信贷的依赖度明显走强 。
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图5 房企融资余额结构分布
进一步观察房企的信贷结构 ， 个人住房抵押贷款即按揭贷又是前述房贷权重提升的第一推手 。 图6显示 ， 2019年房贷中按揭贷与开发贷的权重差距进一步拉大 ， 按揭贷权重拉升1.07个百分点 ， 而开发贷权重则是下降1.07个百分点 。
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图6 房企信贷余额结构分布（%）
由上 ， 2019年房企融资结构中直融和间融之间的失衡进一步恶化 ， 对房贷的依赖度进一步加大 ， 而房贷对按揭贷的集中度进一步增强 。
两大难题
上述2019年房企融资运行特点背后至少折射出两大难题 。
房企融资降杠杆难成趋势
近几年 ， 经济结构转型的宏观经济政策的一个重要着眼点即房地产行业降杠杆 ， 但2019年的数据表明 ， 以（房企融资总额在非金融业融资总额中的）权重衡量的房企融资杠杆指标继续维持升势 。 以2016年四季度国家推出所谓史上最严也是持续时间最长的房地产调控政策为起始点至2019年四季度 ， 房企融资总量权重杠杆累计增加2.1个百分点 ， 其中1.16个百分点来自持续增加信贷分项 ， 另外三个分项也是增多降少 。 其中 ， 房企信托分项累计增加0.24个百分点 ， 房企债券分项累计增加0.32个百分点 ， 只有房企股票融资权重微降0.08个百分点 。 而且 ， 从融资结构转型的视角看 ， 房企股票融资权重的相对下降显然不是所期待的政策目标 。


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