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[融资]总量杠杆再升 结构失衡加重——房企融资回顾与展望( 三 )


从年度变化量趋势看 ， 正如图2所示 ， 房企融资权重变化曲线波动性很强 ， 并没有显示出权重增幅逐年走低的趋势 ， 与此相反 ， 根据近四年的波动特点推演 ， 2020年的权重增幅还有可能进一步扩大 。 换言之 ， 以总量权重衡量的房企融资杠杆在2020年有可能继续增加 ， 而且增加幅度有可能高于2019年 。
房企股融和债融结构失衡趋于恶化
图7显示 ， 自2015年二季度以来 ， 房企一级资本市场融资（简称“房一资”）结构中股票融资和债券融资占比持续分化 ， 债券融资占比持续走高 ， 股票融资占比则是持续萎缩 。 从2015年二季度至2019年底 ， 股票融资权重从48.96%降至16.41% ， 而房企债融总额权重从51.03%升至83.58% 。 2019年 ， 房企股票融资权重进一步走低1.23% ， 房企债券融资权重则再升1.23% ， 房企股融和债融结构失衡的问题进一步恶化 。
[融资]总量杠杆再升 结构失衡加重——房企融资回顾与展望
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图7 房企一级资本市场融资结构趋势（%）
房企股融和债融结构失衡之所以再趋恶化 ， 主要原因 ， 是相较于非房企资本市场融资闸门的不断放大 ， 房企资本市场融资监管更为严格 ， 房企股票市场融资因而举步维艰 ， 几近冰封状态 ， 但同期房企债市融资则异常活跃 。 表1显示 ， 自2014年资本市场IPO提速至2019年底 ， 非金融企业IPO家数达1300家 ， 但其中仅有6家是房企IPO ， 同期的房企债券发行共3921只 。 2014年至2019年 ， 房企股票融资（包括IPO、增发、债转股等）累计不足5000亿元 ， 而同期房企债券发行额累计超过3.5万亿元 ， 前者仅为后者约13% 。
表1 非金融业IPO、房企IPO、房企发债比较
破题之策
打七寸 ， 守住锚 ， 降杠杆
由前述 ， 房贷是房企融资杠杆持续增加的第一推手 ， 加之房贷在房企融资结构中占有绝对权重优势 ， 而且在2019年明显加大了这一优势 ， 达到近86% 。 可以认为 ， 房贷是房企融资降杠杆的“七寸” 。 进一步观察发现 ， 在房贷结构中 ， 按揭贷权重占有绝对优势且持续扩大 ， 2019年高达近75% 。 按揭贷又显然是房贷降杠杆的“七寸” 。 推演至此 ， 问题的症结就收敛至按揭贷的降杠杆 。 可选方案有二：
一是守住按揭贷利率之锚 。 表2揭示 ， 按揭贷利率的房贷数量环比随着按揭贷利率的持续松动而大幅回暖 ， 又随着按揭贷利率的上调而趋于收缩 ， 显然房贷利率的松动苗头易达即可点燃房市之火之效 。 相应的降房贷杠杆的关键选项是守住房贷利率上涨之锚 。
表2 按揭贷利率和按揭贷增量环比相关性比较
数据来源：依据wind资讯、百度等相关数据整理
二是严控按揭贷入口 。 如图8显示 ， 个人按揭贷款与可支配收入之比自2015年始快速升高 ， 短短四年升幅近50% ， 由2014年的53%上升到2019的100.74% 。 由此 ， 居民个人住房债务负担升幅过快的确已经到了不堪重负的地步 ， 按揭贷不能再如此涨下去了 ， 否则后果就如现任银保监会主席郭树清所言 ， 不仅挤占其他产业信贷资源 ， 也容易助长房地产的投资投机行为 ， 使其泡沫化问题更趋严重 。 为此 ， 可考虑在近3～5年内完全禁止非自住性（投资或投机）住房贷款的需求 ， 审慎发放改善性住房贷款需求 ， 完全放开首套房贷款需求 。
[融资]总量杠杆再升 结构失衡加重——房企融资回顾与展望
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图8 2014～2019年城镇居民房贷压力走势
扬股抑债 ， 优化房企一级资本市场融资结构
优化房企一级资本市场融资结构的核心是扭转股融和债融之间的严重失衡 。 由前述 ， 其症结在于 ， 房企股融过于抑制 ， 而房企债融过于放纵 。 而在“稳”字当头的政策调控背景下 ， 优化房企一级资本市场融资结构的策略即在保持房企一级资本市场融资适度增长的条件下 ， 降温房企债市融资、升温房企股市融资 。 （1）在资本市场IPO持续扩容的趋势下 ， 取消对房企IPO实际上的歧视政策 ， 给与房企IPO平等的权利 。 （2）进一步释放房企股票增发、配股、优先股等的增长空间 ， 特别是对正在或即将运营保障房项目、中低价位房的房企股融开辟绿色通道 。 （3）对致力于发展住房租赁市场的房企股融加大支持力度 。 （4）提升房企债融门槛 ， 支持保障房、中低价位住房项目的债券融资 ， 封冻高价地块住房开发项目的债券融资、抑制投机性房地产开发项目的债券融资 。


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