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屈庆债券论坛@信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020-4-10

1、利率市场展望
近期数据密集发布 ， 短期扰动因素增加 。 日内通胀和金融数据公布后利率均有所下行 ， 反映市场对通缩和有效需求不足的担忧 。 与此同时 ， 利率并未出现大幅下行 ， 反复震荡 ， 体现前期利率下行过快以及利率处于低点的市场分歧加大 。 展望未来 ， 经济基本面和货币政策是债市主要变量 。 CPI进入下行通道是较为确定的 ， PPI反映企业利润 ， 内外需疲弱使得通胀中长期内相对偏弱 ， 对货币政策的掣肘减弱 ， 宽松更有空间 ， 债市依然安全 。 从前期的货币政策效果看 ， 央行为实体经济提供大量融资支持 ， 许多企业解决了如何“活下去”的问题 ， 但信贷结构不及预期 ， 下一步需要关注生产端和需求端的恢复节奏和反弹程度 。
2、早盘市场策略
鲍威尔发布会上鸽派发言 ， 表示将继续动用一切手段支持经济直至全面复苏 ， 同时美联储推出2.3万亿美元救助计划支持中小企业和地方政府 ， 提振美股 ， 而上周首申数据再次超预期 ， 美债利率继续下行 。 俄罗斯沙特达成减产协议 ， 而OPEC+减产协议尚未一致通过 ， 导致油价先涨后跌 。 国内方面 ， 中央会议明确“稳妥推进政策利率与市场利率并轨 ， 并发挥国债收益率曲线定价作用” ， 释放进一步宽松预期 ， 打开长端利率下行空间 。 今日关注焦点是通胀、可能公布的金融数据和股市的变化 。 通胀方面下行趋势较为确定 ， 关注PPI下行幅度对于通缩预期的调整 。 操作上 ， 维持持券待涨的观点不变 。
3、盘中跟踪与策略
最近几日隔夜利率持续反弹 ， 引发债券市场利率的小幅反弹 。 我们认为 ， 如果隔夜持续反弹 ， 那么此前央行下调超储利率的操作就显得没有意义 ， 因为隔夜远高于0.35% ， 银行即使钱不放超储里面 ， 也可以出隔夜 ， 这样就起不到通过下调超储利率挤出银行超储资金去放贷的目的 。 因此我们认为隔夜利率的下行趋势并没有改变 ， 当然也不可能一蹴而就 。
此外 ， 今日公布的PPI和CPI均低于市场预期 ， 我们认为从趋势上看 ， 经济低迷 ， 油价也起不来 ， 物价下行趋势比较确定 。 而且PPI下行压力要高于CPI ， 而且我们一直认为PPI本质上是上中游的盈利指标 ， 更能反映经济的趋势 ， 目前看通缩压力较大 。 而CPI反映的是下游需求 ， 未来稳步下行的趋势也非常明确 。 当然 ， 重要性而言 ， 目前物价指标并不是核心的因素 。 只是物价水平的下降 ， 无疑会促进货币政策更快的放松 。 建议机构继续持券待涨 。
4、午盘市场回顾与总结
上午股债双跌 。 股市大盘指数震荡走低；早盘由于通胀数据下行超预期 ， 增加市场通缩预期 ， 债市小幅下行 ， 而后国债期货一路下跌 ， 现券利率跟随期货上行 ， 临近午盘 ， 30年国债招标情绪较上次略有改善 ， 现券利率相对平稳 。 10年国开215较昨日收盘反弹1bp左右 。 从通胀数据看 ， 通缩预期已成为债市主要影响变量 ， 但是随后利率却反而上行 ， 主要可能与银行参与国债期货市场导致贴水幅度扩大有关 。 我们认为期货不会改变现券利率的趋势 ， 下午需要继续关注股市下跌的持续性 ， 以及可能公布的金融数据对债市形成的扰动 。
5、3月通胀数据点评
3月CPI同比增4.3% ， 前值5.2%；PPI同比下降1.5% ， 前值降0.4% ， 双双低于预期 。
食品、非食品消费品与服务价格均偏低 。 由于交通运输开始恢复 ， 物流运输成本下降 ， 此前积压的供给开始释放 ， 3月食品价格环比降3.8% 。 其中屠宰企业复工加快 ， 压栏生猪出栏 ， 叠加各地加大储备肉投放力度 ， 3月猪价环比降6.9%；时令蔬菜集中上市 ， 鲜菜价格环比降12.2% 。 鸡蛋、水产品和鲜果价格也出现不同幅度的下行 。 非食品价格3月降0.4% ， 降幅较上月扩大0.2个百分点 ， 主要反映油价暴跌和需求减少的影响 。 一方面 ， 油价暴跌导致交通工具用燃料、水电燃料等有关分项价格下跌 ， 3月环比分别为-9.5%、-0.8% 。 另一方面 ， 由于需求减少 ， 服装、家庭服务3月环比分别为-0.2%、-0.8% 。
PPI生产资料与生活资料同比增速均较上月回落 ， 主因是疫情在海外的快速蔓延导致原油、钢铁、有色等大宗商品价格下跌 。 其中 ， 除受需求下降预期影响外 ， 产油国停止减产扩大供给的博弈扩大了油价跌幅 ， 石油相关行业价格下跌更为显著 ， 石油和天然气开采业价格3月同比下降21.7% ， 降幅较上月扩大21.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降10.6% ， 降幅扩大9.8个百分点；化学原料和化学制品制造业同比下降5.3% ， 降幅扩大1.0个百分点 。 此外 ， 黑色金属冶炼和压延加工业同比下降3.9% ， 降幅扩大3.0个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降 ， 同比下降3.5% 。
展望未来 ， CPI下行趋势已经确定 ， 现在重要的是CPI下行斜率 ， 这可能会影响存款利率改革落地的时间 。 我们认为目前更应该关注PPI ， 因为PPI反映企业的利润 ， PPI通缩的时间越长 ， 企业利润压力越大 。 从发电耗煤、钢材成交的情况看 ， 国内复工复产的速度正在加快 ， 但海外疫情尚未结束 ， 且根据我国经验疫情拐点到开始复工复产还需1-2个月时间 ， 外需将在未来一段时间内继续压制价格 。 OPEC+虽然初步达成协议 ， 但该协议下的减产规模并无法完全对冲需求损失 ， 油价反弹幅度有限 。 未来一段时间内通胀水平将整体偏弱 ， 环境上有利于加快宽松货币政策落地 。


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