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『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资( 二 )


第一 ， 对宏观经济的分析 ， 最重要的是把握好宏观经济的质变临界点 ， 往往质变产生的时候 ， 就是对准确率要求最高的时候 ，
第二 ， 宏观结论到行业落地的转化环节 。 有了宏观结论后 ， 还需要落实到行业配置 。 不同行业有差别 ， 需要有比较多的行业研究经验 。
用微观视角来理解宏观变量
朱昂：前面你说到 ， 超额收益贡献最大的是行业配置 ， 有什么案例能分享吗？
李永兴我在永赢基金做投资的时候 ， 做过归因分析 。 在90%的时间段中 ， 我行业配置带来的超额收益都是正的 。 通常情况下 ， 只有确定性较高的时候 ， 我才会做行业配置的重大偏离 ， 其余情况只在局部做优化 。
【『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资】举几个我做重大偏离的例子 。 我第一次行业配置偏离是在2018年6月 ， 当时组合中有很多银行股 ， 当时看银行股的报表 ， 股份制银行是有风险的 ， 而国有银行的息差在上升 ， 盈利稳定 。 当时的国有四大行很便宜 ， PB在1倍以下 。 即便市场再跌 ， 下跌风险也是比较可控的 。
2018年9-10月份我超配了券商和地产 。 以券商为例 ， 券商的资产负债表很扎实 ， 账面有大量现金和固定收益资产 。 特别是大券商 ， 其内部风控已经覆盖了大部分风险 。 唯一风险是股权质押风险 。 当时监管开始维稳股权质押风险 ， 而很多大券商的PB才1.1倍 。 同时货币政策放松 ， 利率下行的过程中 ， 大券商也是受益的 。 这就相当于用很便宜价格买了一个看涨期权 。 回头看 ， 券商股基本上就是那个阶段见底的 。
2019年6-7月份 ， 我超配了电子 。 当时判断TMT行业进入新一轮的景气上升周期 ， 5G手机的出现标志着整个产业的科技从通信行业蔓延到电子行业 ， 需求见底回升 。 同时 ， 19年低ROE公司不再靠提升负债率扩产 ， 供给需求改善 。
朱昂：你刚才讲到买周期性行业和消费品主要以买龙头为主 ， 您是怎么定义龙头的呢？
李永兴消费品和周期行业不太一样 。
消费品龙头 ， 它的壁垒分为三个方面 ， 产品力品牌、渠道力和公司治理能力 。 品牌壁垒决定了供给格局 ， 例如2013年以前超高端白酒市场是三家分享 ， 但是经过一轮调整之后超高端白酒市场变成一家独大 ， 这家公司在我看来也成为了在2016-2017年所有上市公司中最好的成长股 ， 这就是品牌力决定了龙头地位 。
渠道力在家电行业得到了良好的体现 ， 前两大龙头几乎占据了行业70%以上的市场份额 ， 其他公司很难进入 。 除非近两年电商向三四线城市带着品牌下沉 ， 在一定程度上动摇了了原有格局 。
公司治理体现在企业家的战略选择上 ， 例如某银行今天的行业地位就是十多年前的战略选择所决定的 ， 当时M2增速很高、存款增速很高 ， 它铺网点扩零售 ， 同时给大学生发信用卡 ， 十年后 ， 这批大学生已经成为社会上财富或者资产质量最好的中产阶级 ， 加上现在M2增速放缓、存款增速下降 ， 现在很难有人能跨越这个壁垒 。
周期性行业的龙头主要体现在两方面 ， 第一是资源禀赋 ， 好的资源禀赋能在行业中形成先天优势 。 第二是对行业的理解和把握 ， 能够抓住时间点在行业差的时候整合行业 ， 在行业好的时候控制风险 ， 这是决定能否成为行业龙头的重要因素 。
竞争优势来自理论深度 ， 而非研究细度


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