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『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资

『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资
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导读：我们访谈的大部分基金经理都是以自下而上为框架 ， 背后的原因是自上而下投资的链条太长 ， 胜率不高 。 永赢基金的副总经理李永兴却一直秉承着自上而下的投资风格 ， 其超额收益主要由行业配置和仓位选择贡献 。
『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资
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一直以来 ， 我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘 ， 三者的稳定性依次递减
股价波动是远远大于这个区间的 ， 原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大
对宏观经济的分析 ， 最重要的是把握好宏观经济的质变临界点 ， 往往质变产生的时候 ， 就是对准确率要求最高的时候
随着时间的推移 ， 一个行业或公司的基本面越来越好 ， 我觉得这就是所谓的“时间就是朋友” ， 短期买错也可以靠时间涨回来
形成自己独特的投研框架是很重要的壁垒 ， 这不轻易能够被学习和复制 ， 因为每个人的投研框架需要与能力、性格相匹配
自上而下的投资框架
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
李永兴我自己的投资方法 ， 会自上而下为主 ， 首先根据宏观经济得出对市场投资的结论 ， 以此来决定仓位和行配 ， 个股选择基本以行业龙头为主 。 一直以来 ， 我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘 ， 三者的稳定性依次递减 。
在我的分析框架中 ， 分析估值的优先级高于盈利 。 股价=估值×盈利 ， 大家知道在A股市场估值的波动一直远大于盈利波动 ， 上市公司盈利状况不论再好再坏 ， 都很难超出-10%至30%这个范围 ， 但股价波动是远远大于这个区间的 ， 原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大 。
影响估值的因素有二 。 第一 ， 货币政策 。 实质性的宽松货币政策会让所有资产的估值上升 ， 大幅紧缩的货币政策会让所有资产的估值下降 ， 货币政策只有在发生质变时对资产价格有影响 ， 量变只会对资产价格带来短期波动 。
第二 ， 不同资产配置中的资金转移 。 比如 ， 资金流入股票市场时 ， 股票市场相对估值相对其他资产会上升；资金流出股票市场时 ， 股票市场相对估值相对其他资产会下降 。 利率是引发资产配置发生变化的最重要因素 。 无风险收益率很高的情况下 ， 资金会从高风险资产转移到无风险资产 ， 因为投资者总是偏爱无风险高收益；当无风险收益率很低且维持较长时间的时候 ， 资金会转移到高收益资产中 。 每一次利率的变化容易引发资产配置结构发生变化 。
如果以上两个因素均未发生实质性变化 ， 股票市场的估值就不会有太大波动 ， 此时盈利会成为影响市场主要的因素 。 类似于2016-2018年上半年 ， 当时市场的估值波动区间很窄 ， 盈利就成为影响市场的主要因素 。 所以我会先判断估值 ， 再判断盈利 ， 以此来判断整个市场 。
根据需求属性 ， 我将所有的行业分成两类 ， 一类是周期性行业 ， 另一类是成长性行业 。
周期性行业需求受经济周期或产业链上下游的影响 ， 判断这类行业要找供需关系的拐点 。 需求根据宏观经济周期和产业链上下游周期来判断 ， 供给根据自身产能投放的周期、产能利用率以及供给格局判断 。 了解行业中驱动供给和需求的核心因素是什么 。
成长性行业需求更多由自身的产品周期决定 。 每个成长性行业都会经历概念期、导入期、成长期、成熟期 。 概念期类似一级市场 ， 风险大 ， 我比较少触碰 。 有成熟产品时候 ， 就进入导入期了 ， 如果判断未来有收入有利润我就会投 ， 这时估值容忍度会比较高 。 成长期更多是持有 ， 成熟期卖出 。 一旦进入成熟期 ， 收入利润不错但估值会降下来 。
对于个股研究 ， 多数行业我偏好去买龙头公司 ， 尤其是周期性行业和消费品行业 。
周期性行业 ， 同质化比较强 ， 长期来看好公司和差公司的差异比较大 ， 但在一轮周期中 ， 收益上的差异不会特别大 。 所以一轮周期中 ， 基本上是赚行业的钱 。 对于消费品公司来说 ， 更要买龙头企业 。 回看过去十年 ， 最好的消费品公司基本都是行业龙头 ， 因为一旦形成产品壁垒、渠道壁垒 ， 就不能够被轻易打破 。
成长性行业就完全不同 ， 尤其像TMT行业 ， 本身的行业属性就是不断创新、不断颠覆 。 逻辑上来说 ， 每一轮都会出现新的好公司 ， 跟前一轮的公司大概率是不一样的 。 我会去寻找每一轮中新的优质龙头公司 。
朱昂：自上而下的投资框架 ， 运用的人很少 ， 主要原因是影响的链条太多 ， 你是如何把这一套方法变成长期可靠的投资框架？
李永兴自上而下的投资方法 ， 中间的链条主要涉及两个大环节 ， 第一个环节是对宏观经济的判断 ， 第二个环节是把对宏观经济的判断转化成投资策略 。 如果每一个环节的准确率都是80% ， 那么最终的命中率也只有60% ， 这就对每一个环节的准确率要求较高 ， 不同环节难度不一 。 不要说投资界了 ， 就是经济学领域 ， 要正确判断经济本身就是一个很难的事情 。 对我来说 ， 抓大放小 ， 把握住核心矛盾 。


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