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新金融评论▲个人投资者如何辨真相，上市公司财务造假风波不断( 二 )


第二部分中 ， 报告通过查阅公开资料指出三点风险：一是套现风险 ， 据瑞幸2020年1月份增发及发行可转债时公布的F-1文件显示 ， 公司的管理层已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票 ， 相当于已经套现 。 二是人员风险 ， 报告发现瑞幸公司的CMO杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月 ， 这对管理层信誉提出了挑战 。 三是融资风险 ， 瑞幸年初通过增发及可转债募集了近11亿美元 ， 以发展其无人零售策略 ， 报告认为其背后的目的可能只是为了进一步圈钱 。
对于机构投资者而言 ， 浑水报告是一个很好的典范 。 一般机构在进行尽调的时候往往容易拘泥于公司或市场上所提供的公开信息 ， 其获取成本较低 ， 但伴随而来的是会受数据造假而扭曲 ， 从而得出错误的结论 。 所谓“魔鬼藏于细节” ， 对机构投资者而言 ， 越是调研的仔细 ， 越是亲力亲为 ， 越能规避财务造假的企业 。
3洞察勾稽关系 ， 个人投资者也可以
“数数法”虽然雄辩 ， 但是成本高昂 ， 非大型金融机构难以实现 。 作为普通投资者 ， 则可以巧用公开财务数据 ， 发现瑞幸造假的蛛丝马迹 。
第一步 ， 动机分析 ， 分析公司财务造假动机强弱 。
首先是分析公司财务造假动机的强弱 。 潜在最可能财务造假的公司通常有以下四点特征：
第一点 ， 盈利模式不明：表示公司有动力去美化业绩 。
第二点 ， 大额融资需求：公司会有动力抬高股价获得更多融资 。
第三点 ， 管理层低持股比例：会造成代理人问题 。
第四点 ， 不良前科：公司和人一样 ， 管理层团队也往往会重复以前的套路 。
以瑞幸为例 ， 针对第一点盈利模式 ， 瑞幸在招股书中堆叠了大量诸如“大市场”、“品牌议价能力”、“技术驱动”、“新零售”等词汇 。 这些商业模式看似新颖诱人 ， 但仔细分析后会发现很多并经不起推敲 。 比如“大市场” ， 尽管和欧美相比中国的人均咖啡消费量很低 ， 但实际上由于中国人咖啡因的摄入主要是通过茶叶 ， 从已然高企的咖啡因摄入量来看中国市场远非其强调的那般广阔 。 再如“品牌议价能力” ， 即随着品牌扩张可以在原材料咖啡豆采购上压价 ， 而实际上咖啡豆市场波动性非常强 ， 价格受到气候、政策等多方面影响 ， 且我国大量的咖啡豆依赖于进口 ， 议价空间不大 。 又如“技术驱动” ， 本质上就是通过移动支付采集数据优化模型 ， 并无新玩法 。 最后 ， 对于“新零售”的标签 ， 瑞幸的CEO钱治亚曾说“传统零售就是人找货 ， 新零售就是货找人” ， 而瑞幸当前的自提模式本质上还是人找货 ， 这一标签不攻自破 。
对于第二点 ， 瑞幸的烧钱模式在短期难以改变 ， 这就导致公司会有新一轮的融资需求 。 而融资额与其估值息息相关 ， 估值又依赖于其关键指标——单店盈利能力 。 因而公司会有很强的动力在三四季度虚增单店收入 ， 创造店铺层面盈利的故事 。
第三点 ， 根据瑞幸在2020年1月的F-1文件 ， 瑞幸管理层质押了大量的股权 。 质押本身并不是减持 ， 但从性质上来讲和减持有很多相似之处 ， 而急于脱绑本身则反映了管理层对公司前景本身不甚乐观的态度 。
最后一点 ， 瑞幸高管团队及投资人均与神州系联系紧密 。 投资方大钲资本和愉悦资本均曾参与神州租车的上市 ， 管理层方面董事长陆正耀、CEO钱治亚、前CMO杨飞及这次担责的COO刘剑均为神州系出生 。 与神州系紧密联系伴随而来的是潜在的风险 。 当年神州租车也是通过烧钱营销快速抢占市场 。 但由于上市后大股东纷纷减持套现 ， 股价出现了大幅度的下跌 。 瑞幸身上则同样存在着历史重演的风险 。
综上所述 ， 瑞幸具有很强的造假动机 ， 且其潜在的造假类型为利润表造假 。
第二步 ， 财务诊断 ， 利润表造假迹象识别 。
财务报表造假有两种经典的识别方法 。 一是横向比较 ， 即将特定科目和相关科目与可比公司进行比较；二是纵向比较 ， 即将特定科目的数值与其历史趋势进行比较 。
首先 ， 横向比较星巴克和瑞幸的单店收入 ， 两者在2018年二季度至2019年一季度数据都还较为稳定 ， 但二季度起瑞幸的单店收入增长非常迅猛 。 对此需要进一步深究其收入增长背后的推动力是什么 ， 增速是否合理 。
新金融评论▲个人投资者如何辨真相，上市公司财务造假风波不断
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图1横向比较星巴克与瑞幸的单店收入
瑞幸的营业收入共可拆分为三块：现磨咖啡收入、小食类产品收入、以及其他配送收入 。 对于占比较大的前两类产品线 ， 其季度收入都可拆分为“平均店铺数×单店的季度销量” ， 而“单店的季度销量”可拆解为“单店的客户量×客户季度消费额” ， “消费额”又可以进一步拆分为“产品均价×单个消费者季度交易量” 。 通过瑞幸各季度的财报数据可以看出 ， 瑞幸2019年二季度开始单店收入激增并非是某一个子项主导 ， 而是各个分项指标全线上扬 。
通过引入经济学中需求曲线的概念 ， 即价格越高消费者需求量越少 ， 可以识别这些分项的增幅是否存在造假 。 通过将瑞幸各季度产品售价与需求量列示发现 ， 无论是从个人层面还是店铺层面 ， 在2019年二季度以前都符合传统需求曲线形状 ， 即单个消费者或单门店每季度需求量随价格升高而减少 。 而2019年二季度和三季度价格和消费者需求量双升 ， 不符合经济学的一般规律 。 由此可以推断 ， 公司可能存在夸大售价或者销售量的嫌疑 。


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