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选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视( 二 )



选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视
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一是银行自营债券投资渠道 。
在流动性宽松环境下 ， 银行在金融市场的资金可得性较强 ， 银行体系负债增长稳定 。 若信贷投放节奏趋缓导致存贷比下行 ， 银行备付金规模将显著提升 ， 此时用于非信贷类资产投放的可用资金规模将大幅增加 。
在此情况下 ， 银行会调整资产配置策略 ， 适度加大债券、基金等市场类资产的配置力度 ， 同时提升对非银机构的融出规模 ， 以提升资金使用效率 。 以上过程表现为准备金（备付金）的下降以及同业资产（含非银贷款）和债券投资的提升 。
随着银行加大债券资产的配置力度 ， 若债券资产种类为国债或地方债（表内主要以利率债为主） ， 会对基础货币形成抽紧效应 ， 但财政支出释放的资金最终又会形成一般存款 ， 这期间会对流动性格局形成扰动 。
二是对非银贷款的传导渠道 。
银行对非银机构贷款规模的扩大 ， 会瞬时形成银行自身的非银存款 。 上述派生机制最终表现为银行资产端准备金（备付金）以及负债端同业负债（含非银存款）的同时增加 ， 对非银机构的直接融出并不影响银行体系的流动性状况 。
但随着非银机构资金投入使用 ， 其通过加杠杆方式增加债券等资产的配置力度 ， 将会形成信用投放和债券市场资金供给 ， 最终起到促使债券利率下行的效果 。
在整个流动性传导链条中 ， 非银机构资金可得性高度依赖于央行流动性投放和商业银行融出意愿 。 若资金利率持续处于较低水平 ， 银行融出规模加大使得非银机构资金可得性增强 ， 会增加债券市场资金供给 。

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进一步 ， 我们利用银行经营数据来印证上述传导机制 。 我们用存款类金融机构总负债同比增速与贷款同比增速之差 ， 来衡量银行可用于配置非信贷类资产的资金情况 。
图7和图8显示的是债券投资渠道情况 ， 可以看到 ， 近年来银行可用资金规模增速与债券投资增速之间呈现高度相关性 ， 相关系数为57% ， 即当可用资金规模增加时 ， 约57%的资金会用于配置债券资产 ， 进而导致债券投资增速上行 。
同时 ， 可用资金规模增速与1Y和10Y期国债利率运行趋势呈现负相关关系 ， 两者的相关系数分别为-49%和-52% 。 具体而言：
【选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视】
选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视
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（1）在2015-2016年上半年期间 ， 央行多次降准并下调存贷款基准利率 ， 市场流动性持续处于宽松状态 ， 银行用于配置非信贷类资产的可用资金增速不断上行 ， 债券资产配置力度不断加大 ， 此时债券利率整体呈现下行态势 。
（2）而自2016年下半年开始 ， 宏观调控政策进入“紧货币+强监管”状态 ， 影子银行业务规模的萎缩使得银行稳存增存压力显著加大 ， 加之监管要求银行回归存贷款基础性业务 ， 使得银行总负债增速慢于信贷增速 ， 可以用于配置非信贷类资产的可用资金增速甚至落入负增长区间 。
受此影响 ， 债券投资增速进一步放缓 ， 并带动债券利率趋于上行 。
（3）随着2018年下半年货币政策开始转松 ， 货币乘数加大使得全社会信用派生能力提升 ， 银行稳存增存压力下降 。 受此影响 ， 银行用于非信贷类资产的可用资金规模开始回暖 ， 也带动了债券利率的下行 。

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图9显示的是非银贷款渠道 ， 从中不难看出 ， 可用资金规模的增加 ， 也会刺激银行加大对非银贷款的投放力度 ， 而非银贷款规模与1Y和10Y债券利率同样呈现负相关关系 ， 相关系数分别为-45%和-36% 。


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