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选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视( 三 )


这表明 ， 非银贷款规模增加会刺激非银机构加大债券资产的配置力度 ， 特别是在资金利率持续处于较低水平的情况下 ， 非银机构通过加杠杆增厚收益的现象可能会加剧 ， 并进一步推动债券利率下行 。
综上所述 ， 银行资产负债结构调整对债券利率的传导渠道可以概括为：在流动性宽松环境下 ， 信贷投放节奏的放缓 ， 将使得银行用于非信贷类资金配置的资金规模增加 ， 并适度加大债券资产和非银贷款的配置力度 ， 而非银机构在可预期的低利率环境下 ， 会倾向于放大杠杆率增加债券资产配置 。 这样一来 ， 银行间债券市场资金供给的增加将促使债券利率不断下行 。
3. 如何看4月债券利率大幅下行？
如前所述 ， 4月债券利率下行的因素颇多 ， 例如政治局会议释放降息信号、央行加大逆周期调节力度以及外资持续净流入等 。 但同时 ， 我们也可以基于上述传导机制 ， 从银行视角分析4月债券利率大幅下行的原因 。
首先探讨4月份银行体系流动性松紧度和一般贷款投放节奏 ， 以此判断可用于非信贷类资产的资金规模情况 。 在此基础上 ， 根据银行债券资产和非银贷款的增长情况 ， 分析债券利率下行的原因 。 具体逻辑线索如下：
（1）货币乘数提升使得信用派生能力不断增强 ， 4月份银行体系流动性非常充裕 。
自2018年4月份以来 ， 央行已累计下调法定存款准备金率8次 ， 累计下调幅度为5.5% 。 受此影响 ， 近年来货币乘数显著提升 。 截至2020年一季末 ， 货币乘数为6.55倍 ， 较年初提升0.42倍 。 而在4月份 ， 央行针对中小银行定向降准1个百分点 ， 料货币乘数将进一步提升 。
另一方面 ， 3月末时点银行体系超储率为2.1% ， 比上年同期高0.8个百分点 ， 为4月份流动性释放奠定基础 。 随着信用派生能力不断增强以及3月末的流动性高基数 。 4月份以来 ， 一般存性存款特别是对公存款依然录得较好增长 ， 加之金融市场渠道资金可得性提升 ， 银行体系日间流动性非常充裕 。

选股宝■4 月债券利率缘何大幅下行？银行的动力不容忽视
本文插图

（2）一般性贷款投放节奏有所放缓 。
我们观察到 ， 受3月信贷冲量影响 ， 4月份对公领域信贷增长景气度有所回落 ， 投放领域仍以基础设施建设、抗疫相关行业以及房地产领域为主 ， 制造业、小微企业信贷增长受政策驱动有所增长 ， 但市场化需求内生增长动力一般 。
零售信贷延续回暖态势 ， 但在居民货币贮藏性需求较高、收入端增长面临不确定的情况下 ， 可选消费品支出相对疲软 ， 消费类信贷更多呈现出“供给创造需求”的特点 ， 银行体系大幅度加大了零售信贷营销强度 。 在银行体系流动性较为充裕及一般贷款增长节奏放缓的情况下 ， 银行可用于非信贷类资产的资金规模显著增加 。
（3）资金需求端看微观主体对低成本票据和债券融资较为青睐 。 正是由于信用总需求并不强烈 ， 相对较好的领域则呈现在低成本市场 ， 其中既有债务置换的需求 ， 也有新增融资的安排 。
在存贷款市场与金融市场利率体系分割的环境下 ， 随着流动性的持续宽松 ， 两个市场的利差水平不断扩大 ， 微观主体对于票据和债券等低成本融资渠道较为青睐 。 而且 ， 金融市场极低的利率水平也刺激了优质企业加大短融、票据融资 ， 并用于配置银行理财、结构性存款等高收益产品 ， 形成套利机制 。
（4）对非银贷款增势明显 ， 机构加杠杆有所加大 。 4月份以来 ， 银行间市场资金淤积现象依然较为严重 ， 各司库进一步加大了净融出规模 ， 非银机构对高成本负债置换 ， 也推高了非银贷款规模 。
可以看到 ， 4月份质押式回购业务隔夜品种每日成交量基本保持在4.5万亿左右 ， 明显高于前期水平 ， 说明非银机构杠杆率在不断攀升 ， 在可预期的低利率环境下 ， 通过加杠杆方式配置债券资产增厚收益的现象明显加剧 。


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