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「《财经》杂志」1946-1981：美债长熊的两个阶段、四个原因


长周期来看 ， 二战以来的75年时间 ， 利率事实上只经历了一个周期：1946-1981年利率上行 ， 随之而来的可谓是历史上最长的债券熊市 ， 持续了35年之久；1982年至今 ， 利率不断下行 ， 债券市场走出长牛行情（图1） 。 两次石油危机期间 ， 西方国家普遍经历了滞胀 ， 由于通胀率超过了名义利率 ， 实际利率出现负值 ， 最低值出现在1974年 ， 实际利率为-5% ， 1975年转正后 ， 1978-1979年再次转负 ， 从1981年开始 ， 持续为正 ， 但到2017年 ， 再次转为负值 ， 并延续至今 。 日本除外 ， 其他7个西方国家的名义利率走势比较一致 ， 峰值出现在1981年前后 ， 而日本的峰值在1961年 。 下面以美国为例来说明战后利率长周期形成的原因 。
图1：二战后全球利率走势

「《财经》杂志」1946-1981：美债长熊的两个阶段、四个原因
本文插图

数据来源：Schmelzing ， 2020 ， 东方证券
二战结束的1945年 ， 是美国经济相对实力的巅峰 ， 占全球总产出接近一半 。 随着日本和西欧经济的复苏 ， 美国所占份额不断下降 ， 从1960年代中后期开始 ， 这种“鹤立鸡群”的局面就被打破了 ， “美国的世纪”从一种共识开始逐步瓦解 ， 这首先体现为布雷顿森林体系的瓦解 。
在1971年尼克松关闭黄金窗口之前 ， 1961年 ， 美国联手意大利、法国、英国和联邦德国等七国设计了“黄金总库”制度 ， 这相当于保卫美元的主权基金 ， 但美元空头力量过于强大 ， 致使库存黄金余额不断减少 。 意大利和法国在1967年便退出了 ， 他们一直不满于美元的霸权地位 ， 持续增持黄金 ， 减持美元 ， 到1960年代末 ， 黄金总库制度便宣告破产 。 美国黄金储量不断下降 ， 只能关闭黄金窗口 。 布雷顿森林体系的瓦解不但没有削弱 ， 反而还强化了美元的霸权地位 。 1970年代还开启了金融自由化改革 ， 这也使得其它美元资产成为全球资金追逐的标的 。 国际货币制度的转变是理解过去半个世纪全球宏观经济风云变幻的钥匙 。
南北战争以来的150多年历史 ， 美国经历了两轮债券熊市：第一轮为1899-1920年 ， 第二轮为1946-1981年 。 比较而言 ， 第二轮熊市的深度堪称债市“大萧条” 。 1946-1981年 ， 长期债务加权名义利率从1.6%升到了14% ， 增长了1240个基点；十年期国债收益率从2.4%上涨到了15.6% ， 增长了1340个基点；穆迪BAA级企业债收益率从3.17%升到了17.19% ， 增1400个基点；按债券价格指数计算 ， 如果1946年是100 ， 到1981年 ， 已经跌至20以下 ， 跌幅超过80% ， 与大萧条期间道琼斯指数的跌幅（89%）相近 。 而在第一次债券熊市中 ， 债券指数的跌幅约为35% 。
债券指数80%的跌幅是在两个阶段 ， 分7个步骤实现的 ， 期间还有6次反弹（图2） ， 期间经历了全球经济发展的黄金时期 ， 第三次和第四次科技革命中的创新在全球范围内扩散 ， 使全球经济增速达到了工业革命以来的新高 。 债券指数与债券收益率成反比 ， 而债券收益率与货币政策利率以及通胀率正相关 ， 所以 ， 债券指数的下跌是在通胀升温和货币政策利率被动抬升的过程中实现的 。 1950年代末开始 ， 人们对通货膨胀的预期便开始升温 ， 抛售美元、美债和股票的现象逐渐成为一种常态 。 1965年全面爆发的越南战争导致美国通货膨胀率迅速从1.5%升到了1960年代末的6%以上 ， 此间 ， 美债指数经历了最大幅度的下跌（-37%） ， 债券收益率平均增长了约400个基点 ， 其中 ， 10年期美债收益率从4%升到了8% 。
图2：战后美国利率走势与债券熊市的轨迹

「《财经》杂志」1946-1981：美债长熊的两个阶段、四个原因
本文插图

数据来源;WIND ， 霍默与西勒 ， 《利率史》；东方证券
1973年布雷顿森林体系的瓦解像是打开了“潘多拉的魔盒” ， 借由两次石油危机 ， 通胀的大火蔓延至所有西方国家 。 全世界第一次携手进入纯信用货币制度 ， 耗费10年时间 ， 通胀才得以驯服 。 这一仗为各国的货币当局赢得了美名 ， 尤其是美联储 ， 以及联邦德国央行 ， 这也为后来的通胀低迷埋下了伏笔 ， 致使各国央行引导通胀预期上行的努力一再落空 ， 这被市场视作不可信的承诺 。


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