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「《财经》杂志」1946-1981：美债长熊的两个阶段、四个原因( 二 )


1973年第一次石油危机宣告了战后黄金时代的终结 ， 西方社会进入到“滞胀”期 ， 供给侧的要素价格冲击与信用供给的短缺引发全球性的增长停滞和通胀陡升 ， 物价、联邦基金利率和债券收益率同步抬升 。 1973年 ， 3个月短期国债收益率从5%升至9% ， 贴现率从4.5%升到7.5% ， 联邦基金利率从5.44%升至11% ， 1974年 ， 利率上升的趋势延续 ， 联邦基金利率进一步升到13.75% 。 1974年1季度至1977年3季度债券市场迎来本轮熊市中的最后一轮反弹 ， 反弹高度为8.6% 。
在此期间 ， 长期债券与短期债券在不同年份的表现有所差异 ， 例如 ， 1976年 ， 长期利率和短期利率普降 ， 债券价格指数普升 ， 但1977年 ， 经济复苏和通胀仅使得短期利率显著增加（150-200个基点） ， 优质公司债和长期国债利率相对比较稳定 ， 信用利差显著收窄 。 从1978年开始 ， 利率再一次进入普涨行情 ， 债券熊市迎来最后一跌（-21%） ， 推动力量仍然是石油价格冲击 ， 以及沃尔克的信用紧缩政策 。
值得注意的是 ， 第一次石油危机之后 ， 由于减税和经济衰退 ， 再加上国际收支从顺差转变为逆差 ， 美国联邦政府财政赤字开始上升 ， 美国开始从债权国转变为债务国 ， 国债在债券市场扮演越来越重要的作用 ， 公众持有的联邦政府债券从1974年的3,440亿美元增加到了1980年的7,090亿美元 ， 到1989年 ， 达到了2.2万亿美元 。 并且 ， 在此过程中 ， 债券的期限在不断拉长 ， 收益率曲线变得越来越平坦 。 很难想象 ， 在一个收益率曲线陡峭的世界里 ， 政府债务何以持续 ， 这实际上也是理解近40年收益率不断下行的一个线索 。
二战后美国债券熊市是穿越了经济增长的黄金时期和滞胀期的 ， 在滞胀期探底 。 经济周期、通货膨胀、债务规模与结构 ， 以及货币政策环境是影响债券市场走势的关键因素 。 各因素之间存在一定的逻辑关系 ， 通胀预期是其他因素向债券市场传导的末端 。
债券熊市的第一阶段（1945-1973）是供给侧与需求侧双扩张的结果 ， 它对应的是劳动生产率、劳动工资和资本回报率和人均GDP同步增长的黄金时期 。 科技进步带来的真实繁荣与实体经济的需求形成正反馈循环 ， 在凯恩斯主义的指导下 ， 西方国家普遍采用积极的需求管理政策追求低失业率 ， 1965年开始越战带来军事开支的膨胀 ， 共同导致1960年代中后期通货膨胀不断攀升 。 经济繁荣刺激了信贷需求 ， 但在金汇兑本位制的约束下 ， 需求的膨胀和供给缺乏弹性的结果就是利率的上升 。 而美联储加息既是供给侧决定的中性利率提高的反应 ， 也是对经济过热的一种担心 。 从结果来看 ， 经济增长+物价上行+工资增长+低失业率+收入差距缩小的组合 ， 在总需求-总供给模型（AD-AS）中 ， 对应的是总需求扩张超过总供给的均衡 。
债券熊市的第二阶段（1973-1981） ， 石油价格冲击和科技革命动能的衰减 ， 使得供给曲线由第一阶段的右移转变为左移；新自由主义代替凯恩斯主义成为主流 ， 金融自由化消除了利率上限约束；1979年沃尔克上任之后 ， 美联储的货币政策转而盯住货币供应量 ， 任由利率在平衡市场供求关系中决定；一个值得注意的变化出现在劳动力市场（图3） 。 1971年可被视为美国劳动者工资从增长到停滞 ， 以及收入分配恶化的起点 ， 即由之前的共同富裕转变为之后的收入分化 。 收入最低的20%的家庭的工资上限在1971年之后就增速放缓 ， 最高的5%的劳动者工资与最低的20%的工资差距越拉越大 。 辜朝明（Koo ， 2018 ， p.63）认为这表明一个经济体进入了“被追赶阶段” ， 这是由全球化和美国制造业外迁导致的 。 劳动工资的停滞限制了私人部门需求的扩张 。 本阶段宏观经济运行的特征是：经济停滞+工资停滞+失业率上升+通货膨胀 ， 这是典型的供给曲线左移占主导的结果（需求曲线小幅左移或右移） 。 通货膨胀率1981-1982年的经济衰退中达到峰值 ， 政策利率和债券名义利率随着被动抬升 ， 20年期政府债券的收益率达到15.78%的水平 ， 为美利坚合众国建国以来的最高水平 。


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