江苏龙网

  1. 首页 > 资讯 > >

小林子说财经▲1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行( 三 )


正当此时 ， 与新古典理论相一致的公司治理理论认为 ， 股东价值最大化有助于缓解代理人问题 ， 实现资源的优化配置 。 这逐渐成为美国政府和新经济公司的主流价值观 。 因此 ， 股票价格上涨就变成了一种既合理又多赢的“策略” 。 股价上涨既可以是创新驱动的真实上涨 ， 也可以是投机和操纵带来的虚假繁荣 。 在实践中 ， 投机和操纵发挥着越来越重要的作用 。 操纵的代表性方式就是缩减雇员、减少分红和增加回购 。 在大量高科技类公司中 ， 如英特尔、微软和IBM ， 回购资金超过研发投入是常态 。 由于管理层大都持有较多的股票期权 ， 用利润来回购股票 ， 以推升股票价格是最符合其利益的行为 。 这就是新经济公司的高管背后天价薪酬的重要解释 。 虽然一般员工也可能有期权 ， 但数量较少 ， 结果就是高层与普通员工的收入差异越来越大 ， 与此同时 ， 新经济公司一般员工与传统企业员工的收入差异也在扩大 。 表面上看 ， 美国居民财富中的权益类资产占比较高 ， 也是股市繁荣的受益者 ， 但由于内部人和外部人在信息上存在差异 ， 两者从繁荣中分享的收益也是不一样的 ， 贫富分化照样会拉大 。
当前 ， 股票回购的游戏已经不局限于新经济公司 ， 而是扩散到了几乎所有的上市公司 ， 已经成为一种常态化的操作 。 2008年金融危机之后 ， 在长端利率和企业债务融资成本不断下降的情况下 ， 通过发行低成本的债券并回购股票的行为在美国非常流行 ， 这是后危机时代美股长牛的重要解释（Rixtel&Villegas ， 2015） 。 据统计 ， 2012年至2019年中 ， 美国上市公司回购金额超过了4万亿美元 。
特朗普上任后 ， 为鼓励美国跨国公司将海外利润转移回美国进行投资 ， 通过《减税与就业法案》基本取消了相关税收 ， 数据显示 ， 跨国公司海外利润确实大量回流 ， 但并没有（主要）用于投资 ， 而是被用来回购股票 。 最新的例证是 ， 受新冠肺炎（COVID-19）疫情的影响 ， 美股暴跌 ， 上市公司从美国政府获得的救助资金依然被用来回购股票 ， 典型代表如波音公司 。 笔者认为 ， 本届美国政府已经注意到这个问题 ， 在本次救助协议中 ， 就有相关条款限制公司的股利支付和资本分配行为 。
从本质上来说 ， 上市公司用利润回购股票是劳动对资本的一种转移支付 ， 因而是理解过去半个世纪“劳动抑制”和资本/收入比不断上升的重要线索 ， 也为理解导致有效需求持续不足提供了一个重要的微观视角 。
还有一个常被忽视的财富转移效应是金融危机带来的 ， 而资本跨境流动又显著提高了危机发生的频率 。 实证数据显示 ， 布雷顿森林体系瓦解以来 ， 各种类型的金融危机（债务危机、银行危机、货币危机）发生的频率显著提升 ， 其中 ， 银行危机发生的频率与资本跨境流动规模呈显著的正相关性（莱恩哈特和罗格夫 ， 2016） 。 虽然其对经济的负面冲击有所弱化 ， 这种弱化的结果主要通过政府的逆周期政策实现的 ， 政府赤字的扩张和债务的积压反过来又对私人部门形成挤出 ， 同时还压抑了资本回报率 。
几乎任何类型的资产泡沫都与杠杆的提升同步进行的 ， 而加杠杆最显著的往往是收入最低的阶层 ， 这一点在房地产泡沫中最为明显 。
债务合约具有名义刚性 ， 债务人在收获资产升值全部收益的同时 ， 也承担这所有资产价值缩水的风险 ， 同时 ， 债务偿付的优先级高于股权 ， 所以 ， 在资产的市场价值下跌到负债账面价值之后 ， 债务人就面临着被清算的风险 。 以2008年金融危机为例 ， 这是一次典型的房地产抵押贷款违约引起的金融危机 ， 谁又是房地产泡沫破裂的主要受害者？迈恩和苏非（2015）将美国居民按收入高低分了5档 ， 并描述了各组别的资产负债结构 。 结果发现 ， 收入最低的20%人群的杠杆率（负债/资本比）高达80% ， 而最富有的20%人群正好相反 ， 其金融资产和房屋资产占总资产的比例超过了80% ， 在金融资产中 ， 有很大一部分是债券 。 次贷危机期间 ， 房地产价值蒸发了5.5万亿美元 ， 而在2007-2012年间 ， 债券价格上却涨了30% 。 富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现是探讨金融危机的财富效应的钥匙 。 大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中 。
总需求-总供给（AD-AS）分析
20世纪80年代以来 ， 尤其是2008年金融危机之后 ， 全球宏观经济有四个显著特征：利率下行；资本市场繁荣；商品市场上的紧缩和经济增长长期停滞 。 与此同时 ， 还伴随着债务杠杆的增长 。 按照萨默斯（Summers ， 2014；2016；2017）的解释 ， 总需求（IS或AD）长期下移是导致经济长期停滞和通胀预期低迷的原因 ， 而导致需求曲线左移的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等 。 将需求侧与供给侧结合起来看 ， 上述宏观经济现象所对应的均衡就是图7中的Y2 。
图7：总需求-总供给模型（AD-AS）
小林子说财经▲1981年至今：经济失速、贫富分化与自然利率下行
文章图片
资料来源：笔者绘制


推荐阅读


上一篇：「绝对现场」缓解大庆企业“手头紧”，1200亿

下一篇：#财经密报#国际油价涨近30美元关口，疫情下重启：美澳股市连续温和上行