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保荐直投+保荐那些你不知道的事

关于发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》的通知（以下简称“管理规范”） ， 自2016年12月30日实施以来 ， 截至目前另类子公司与私募子公司基本上完成下属机构清理 ， 一方面券商的合规风控水平不断提高 ， 通过自查和律师核查 ， 实质开展投行业务的时点 ， 加大现场检查的比例 ， 保荐机构独立性大大提高 ， 利益输送情况基本绝迹 。
另一方面私募股权投资已成为券商的重点发展领域 ， 券商系私募具备强大的资源优势 ， 包括可有效利用母公司强大的研究团队、分支机构“触角”深入开发地方市场机遇等 ， 但由于与市场上其他PE机构相比 ， 券商系私募在资本实力、投资策略等方面仍略显逊色 ， 从数据来看 ， 直投加保荐的选股的成功率并不尽如人意 。
近日 ， 中国证券业协会向会员单位下发《证券公司私募投资基金子公司管理规范（修订意见稿）》征求意见 ， 重点规范的内容并无变化 ， 但明确了三板持续督导期间另类子公司投资和科创板战略配售不受《管理规范》有关“投资+保荐”禁止条款的相关限制 。 一是持续督导期间 ， 另类子公司在切实做到与母公司信息隔离、风险防范的前提下 ， 可以依法投资母公司作为主办券商持续督导的新三板挂牌公司股票；二是根据科创板战略配售的相关规则 ， 另类子公司为保荐机构参与跟投的指定机构 ， 同时 ， 另类子公司也可以将跟投持有的科创板股票向证券金融公司借出开展转融券业务 。
一、从IPO审核角度看管理规范（一）对发行人的影响-反馈必问 ， 问到能说清楚为止
从已经成功上市的企业来看 ， 对于IPO审核存在直投加保荐情况的发行人 ， 反馈中直投加保荐的规范性是必答题 ， 很多公司甚至需要反馈中反复重申和说明这一问题 。
如久量股份的保荐机构是广发证券(000776,股吧) ， 其私募子公司乾亨投资向久量有限出资持有其3%股权 ， 2015 年 7 月 7 日 ， 增资取得验资报告 ， 2015 年 7 月 29 日 ， 增资的工商变更登记完成 ， 2016 年 8 月 2 日 ， 广发投行进场 ， 投资和保荐间隔一年 ， 但在久量股份在补充法律意见书（二）、（三）、（四）、（五）中对直投加加保荐是否影响保荐机构的独立性进行了反复说明 ， 中信出版(300788,股吧)、三角防务(300775,股吧)、金时科技(002951,股吧)、壹网壹创等等公司也是被反复提问四次 ， 立华股份(300761,股吧)更是因为这个问题被问询了8次 ， 是这是因为直投加保荐容易存在利益输送 ， 导致保荐机构独立性不足 ， 引发舆论关注 ， 也会引发监管机构对保荐机构是否尽职履责的质疑 。
（二）核查重点-程序上保荐在直投后和实质上保荐机构独立
从已经成功上市的反馈意见及其回复来看 ， 核查的重点在于保荐与直投孰先孰后和保荐机构是否实质上独立 。
直投的时间点相对容易确定 ， 主要是核查投资协议签署时间、投资款到位时间 ， 验资程序完毕的时间和工商变更的时间 ， 增资方式入股直投时间应是以工商变更完成时为准 ， 股权转让方式入股直投时间应以股权转让款到位时间为准 。
保荐的时间点相对比较复杂 ， 是签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则来确定 ， 按照《证券发行上市保荐业务管理办法》、《证券公司投资银行类业务内部控制指引》 ， 保荐类协议签署前 ， 需要经过业务洽商 ， 尽职调查和立项 ， 因此实质开展相关业务的时间应该都在签订协议之前 ， 也就是说投行团队第一次至项目现场时间 ， 尽职调查等工作要在增资的工商变更和股权转让的股权转让款到位时间之后 ， 直投时间和实质开展投行业务的时间和项目申报时间间隔越长 ， 程序上存在问题的可能性就越小 ， 增资款刚到位 ， 投行就进场了 ， 辅导协议就签署了 ， 直投不到一年项目又申报了（突击入股） ， 难免会有瓜田李下之嫌 。


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