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表外表里|招股书背后闭口不言的风险，泡泡玛特赴港上市引争议( 二 )


十年前 ， 泡泡玛特是一家潮流用品合集店 ， 有点像化妆品界的丝芙兰或者屈臣氏 。 2015年开始 ， 泡泡玛特先后签约SonnyAngel和Molly ， 以盲盒玩法搭配IP ， 一下子火爆起来 。
实际上 ， 盲盒玩法与赌博或者彩票很相似 ， 会不断诱惑买家复购 。 某种程度上来说 ， 拆盲盒玩的就是揭晓答案前一秒的极速心跳 。 人都是臣服于多巴胺的动物 ， 一旦记住了这种瞬间的快感 ， 就会停不下来 。
但如果仅仅是盲盒玩法 ， 事实上完全不足以形成竞争壁垒 。 因为除了抽Molly外 ， 市面上出现的福袋、幸运盒等 ， 都可以为买家带来这种快感 。
我们认为 ， 盲盒玩法之外 ， 更核心的是其独有的IP 。 换句话说 ， 买家为什么抽Molly盲盒不抽口红福袋 ， 主要原因在于对Molly的喜爱 。
就像HelloKitty一样 ， 一开始吸引买家的是这些爆款IP ， 而盲盒只是一个呈现方式 ， 或者说是一个购买的技巧 。
所以 ， Molly、Pucky、Dimoo们对泡泡玛特来说 ， 一定程度上属于其核心竞争力 。 根据其招股书 ， 2019年泡泡玛特通过自主IP获得的收入占比达82.1% 。 其中最受欢迎的IP是Molly和Pucky ， 2019年前者收入达到4.56亿元 ， 占营业收入的27.1%；后者收入3.15亿元 ， 占比18.7% 。 已然从十年前的“丝芙兰”转变为了“专柜”模式 。
表外表里|招股书背后闭口不言的风险，泡泡玛特赴港上市引争议
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当IP是某个企业的核心壁垒时 ， 投资人心中不免打鼓 ， 这种依赖买家审美喜好的生意 ， 真的能持续下去吗？五年前十年前的潮流 ， 大家还有几位记得呢？“葬爱家族”今天还存在吗？
如果有一天 ， 市场上出现Aolly、Bolly ， 买家的喜爱会不会被转移？如果在不久的将来 ， Molly设计师江郎才尽 ， 无法持续设计出款 ， 买家会不会流失？
这就涉及到我们的第三个问题：IP生意可持续吗？
依赖设计师IP的生意可持续吗？
我们认为 ， IP的打造能否持续 ， 取决于内、外部两个因素 。
外部来看 ， 由于护城河太浅 ， 新爆款的出现或许会抢走很多份额 。
我们前面已经说到 ， 泡泡玛特的核心壁垒在于拥有某些核心IP 。 买家基于对IP的喜爱 ， 再加上盲盒玩法 ， 会不断复购 。 然而盲盒玩法很容易复制 ， 市场中会不会出现新的IP爆款也无法由泡泡玛特来决定 。
这个逻辑与影视行业相似 ， 《创造营》播出前腾讯视频也无法预计这档节目究竟会糊还是会火；即便爱奇艺、腾讯视频的运营再厉害 ， 市场份额再多 ， 也无法预计或阻止芒果TV《向往的生活》的爆火 。
与影视行业不同的是 ， 潮玩行业或许是核心设计师（剧本编剧）议价权很高 ， 但制作（对比影视演员）成本很低 。 行业内毛利率很高 ， 这天然就会吸引一众竞争者的进入 。 彼时 ， Aolly、Bolly会不会爆火 ， 泡泡玛特或许只能“听天由命” 。
除新进入者的竞争外 ， 自有IP的长期存续能力也值得思考 。
如果Molly能成为HelloKitty这样的长青形象 ， 或许就能持续下去；但如果只是一阵风口 ， 也很快会消散 。
而这个既有IP的长期存续 ， 实际上会受到多个方面的影响：设计师会不会违约、有没有丑闻、出款效率会不会下降 。
对泡泡玛特来说 ， 新款的不断推出取决于设计师 ， 就好像某些制片厂依赖一两个大导演 ， 一旦导演罢工 ， 新电影的推出就会遥遥无期 ， 这些核心劳动要素的议价权非常高 。
此时 ， 企业要么为核心设计师提高薪酬 ， 要么就低价让其入股 ， 共享盈亏 。
泡泡玛特选择的是第二种 。 根据其招股书 ， 2016年泡泡玛特与Molly的设计者王信明签约后 ， 根据销售情况支付固定年费及设计费 ， 而2019年6月 ， 王信明购入2%的股份 ， 正式入股泡泡玛特 。
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