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上海证券报|破产重整：便宜的午餐抑或精巧的博弈？


说起上市公司破产重整 ， 闻之者不少 ， 实则熟悉者不多 。 坊间不少人把破产重整当作香饽饽 ， 似乎有了这剂灵丹妙药 ， 一切难题都迎刃而解 ， 债务归零、绝境重生 。 但天下从没白得的便宜 。 一个成功的破产重整 ， 离不开政策支持 ， 更讲究各方利益摆布的平衡 。 做得好 ， 企业起死回生 ， 后续发展可期 。 纯粹为重整而重整 ， 公司困境没能真正解决 ， 还可能沦为另一场“造壳”运动 。 近两年 ， 经济结构调整深化 ， 一些公司的风险和问题水落石出 ， 寻求通过破产重整出清自救的也明显增多 。 仅过去1年 ， 两市就有7家公司的破产重整被受理 。 对过往案例做些梳理总结 ， 或许能够得到一些教益 。
公司破产重整 ， 就如一盘复杂的棋局 。 角色众多、诉求各异 ， 要下得皆大欢喜、互利共赢 ， 讲究的是求同存异、利益均衡 。 这里面 ， 最直接的博弈就发生在债权人和股东之间 。 于债权人 ， 之所以愿意公司进入重整 ， 无非是直接的破产清算可能使债务更难得到清偿 ， 损失更加惨重 。 有了重整 ， 给企业喘息之机 ， 自己借出去的钱还有归还的希望 。 股东这边 ， 若是清算 ， 多半血本无归、股份一文不值 ， 自然也愿意做些妥协和牺牲 ， 让公司有机会再获新生 。 至于债权人和股东各自让步多少 ， 也要达到一个精巧的均衡 。 任何一方利益过度受损 ， 或过度倾斜 ， 重整都可能难以成功 。
拿破产重整中常见的资本公积金转增来分析 ， 就能一窥其中的奥妙 。 破产重整中 ， 公司资本公积转增其实是一种类似债转股的安排 ， 转增的股份本归股东所有 ， 却可拿来给债权人抵债 。 债权人之所以愿意 ， 也是出于对重整后公司股份升值的预期 。 股份转增后 ， 债权人和股东拿多拿少 ， 股份作价是高是低 ， 都是互相之间商业利益的博弈 。 重庆钢铁破产重整中 ， 公司原本负债417亿元 ， 涉及1400余家债权人 ， 压力巨大 。 公司用资本公积转增45亿股 ， 由股东全部让渡给了债权人 。 当然 ， 债权人也做了相应妥协 ， 其取得的股份作价3.6元/股 ， 高于同时期股票二级市场收盘价格2.15元/股 。 其相互间利益的平衡可见一斑 。
破产重整中还有很关键的一方 ， 就是重整投资人 。 破产重整要真正让公司摆脱困境 ， 离不开外来的活水支持 。 重整投资人就是拯救公司的“白衣骑士” ， 其实力几何、付出多少、诉求怎样 ， 直接决定了重整后公司的实际质地 。 当然 ， 重整投资人也不是慈善家 ， 一个重整方案怎么使其实现合理回报 ， 也得有所考虑 。 当年辽源得亨破产重整 ， 重整投资人均胜集团拿出2.14亿元现金 ， 并有条件受让原股东股份 ， 再配以非公开发行注入不低于8亿元的经营性资产 。 这个方案中 ， 投资人拿出现金、注入资产 ， 换来了公司的控制权和相对高比例的股份 ， 为其后续带领公司披荆斩棘、成长为汽车零部件龙头奠定了基础 ， 成就了多方相对共赢的结果 。
当然 ， 这样的结果 ， 要求重整投资人有较强的实力 ， 才能做出相对长远、有实质性基础的安排 。 反过来讲 ， 在破产重整中 ， 也要防范一类只盯着短期利益的重整投资人 。 对这类投资人而言 ， 最理想的是实现投入资金的快进快出 。 如果没有相应的限制 ， 重整投资人以相对低的成本获得的股份 ， 转身就能立马抛售、快速套现 。 这既不利于真正挽救公司 ， 也会极大地损害其他股东和债权人的利益 。 梳理沪市公司的重整方案 ， 重整投资人对持股都作出了相应的锁定承诺 。 去年 ， 莲花健康、*ST厦工等方案中 ， 基本都是取得控制权的投资人 ， 股份承诺锁定3年；没取得控制权的 ， 参照IPO ， 股份承诺锁定1年 。 这样的安排 ， 实际也是各方利益平衡的结果 。 从这个角度讲 ， 承诺锁定不失为一个好的做法 ， 可以吸收形成相应的制度安排 。
说到这里 ， 破产重整的核心要义已经呼之欲出 ， 就是要实现债权人、股东和重整投资人的利益均衡 。 三方博弈下的均衡靠什么来实现？那就是合议加司法的机制 。 合议上 ， 有债权人会议和出资人（股东）会议 。 一个重整方案 ， 如果通过了债权人和出资人会议 ， 重整投资人也愿意投入资金参与 ， 基本就表明各方都比较认同 ， 利益摆布也相对合理 。 但如果合议没有达成、重整方案未能通过 ， 那破产重整公司就可能面临破产清算的命运 。 这是否符合大众和社会的利益 ， 又是个难题 。 对此 ， 司法上还设置了一道机制：法院可以综合考虑诸多因素 ， 依法直接裁定通过破产重整方案 ， 即俗称的“强裁” 。 其根本逻辑是 ， 基于公众利益和公司整体利益的需要 ， 去做一个在各方没有达成合议情况下的判断 。 这样的判断对法院来说 ， 无异于烫手山芋 。 如何评估是否符合公众利益、哪方的利益更为重要、怎样保证方案的公平性 ， 都是巨大的挑战 。


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