江苏龙网

  1. 首页 > 资讯 > 财经 > >

|中金固收：转债也有所谓的“价值已死”吗？


转债市场策略展望
【|中金固收：转债也有所谓的“价值已死”吗？】 转债也有所谓的“价值已死”吗？近期股市上讨论这一话题的人不少 ， 契机是海外成长科技股的常年跑赢 ， 以及“价值因子”相对薄弱的表现——A股自去年以来 ， 价值因子的表现也并不理想 。 这个现象也存在于转债市场上吗？如何应对这种情况？这个问题对于转债来说可能稍复杂一些 ， 因为到了转债市场上 ， “价值”存在于两个层面 ， 一是转债 ， 二是正股 。
这个问题的难点在于 ， “价值”本就是模糊概念 。 实际上 ， “价值”有效的大前提在于价格相对价值的所谓“均值回复” 。 但首先这个“价值”是多少 ， 就没有一个十分明确的答案 ， 因而后来股票投资者用了各种估值指标去刻画 ， 比如P/E、P/B等 ， 并暗含了一个未经证实也无法证实的假设：这些指标有上下限 ， 并有均值回复效果 。 于是问题更多时候被狭义化为：低估值是否是有效的策略——因为真正的“价值”无从得知 。 我们理解 ， 既然是“锚+均值回复”的原理 ， 其有效性取决于两个方面：
1、所谓“均值”的引力 ， 而均值回复的对立面是趋势性 。 再加上估值指标中与价格无关的部分 ， 比如P/E、P/B中的E和B ， 都更新速度较慢、波幅也相对小 。 因而结构上的趋势性越强 ， 价值因子在这个层面的有效性就越容易打破——实际上 ， 价格偏离再多也没有套利机制的约束 ， 因而这个牵引力 ， 更多只是心理层面的；
2、保持高或低估值的合理性 。 如果说上一个因素更多在于心理、交易层面 ， 那么在基本面或者逻辑层面 ， 如果高低估值都能找到其合理性 ， 那么估值指标的约束力也自然要变差 。 而这个合理性 ， 一般来自对盈利能力、成长能力的区分与重视 。
对于转债来说 ， 我们可以拆分来看这个问题 。 首先 ， 转债层面的“价值” ， 影响力还在吗？转债没有P/E、P/B等 ， 一般说估值时常用的是溢价率、价格、债底溢价率、隐含波动率等指标——那么这个问题很好回答 ， 作为四大驱动力中至少排在前二的驱动力 ， 估值对转债的影响力始终在线 。 最直白的事实是 ， 作为“easy ball”的核心 ， 低价、低溢价在近两年一直是个既有相对又有绝对收益的策略 。 而更为严谨的因子测试——如我们在上期周报中所做的——结果也显示 ， 转债特质的估值因子 ， 影响力始终在线 。
|中金固收：转债也有所谓的“价值已死”吗？
本文插图

|中金固收：转债也有所谓的“价值已死”吗？
本文插图

不难理解 ， 问题、争议都出在正股层面 。 我们没有做正股的因子测试 ， 但转债本身的测试结果就足够能说明问题 ， 如下图 。 一般认为 ， 行业中性后P/B在传统估值指标中有效性最强 ， 其他因子在t绝对值、IC乃至分层测试上都甚至不能接近P/B的水平 。 而下图看到的情况是 ， 至少今年来看 ， P/B应该买高的才赚钱——没错 ， 这个因子大幅回撤了 ， 在今年至少不能用这个因子来做策略 ， 而不幸的是 ， 其他几个因子 ， 也都有类似的结果 。
|中金固收：转债也有所谓的“价值已死”吗？
本文插图

有意思的是 ， 在转债上 ， 这个因子的表现甚至比多数股票池测试的结果都要差 。 即便我们用均线或滤波去修正估值的偏离度 ， 也无法在今年带来不显著的负收益 。 结合前面的讨论 ， 我们认为问题出在：
1、正股估值因子即便在行业中性之后 ， 也存在转债特质因子不中性的问题 。 或者更通俗一点说 ， 正股低估值的转债 ， 更容易拥有高的转债估值 ， 而转债估值的影响力很大 ， 拖累了B/P的表现；
2、市场在个券上的趋势性变强了 ， 或者说交易惯性变强了 。 观感上我们也经常能看到某个转债突然启动 ， 随后一发不可收拾 ， 而另有品种始终不温不火 。 而其背后都是市场共识性地认为整体机会级别不大 ， 但风险偏好却不低 ， 从而造就了无论快、慢资金都抓住部分领域发力 ， 而放掉其他板块 。 今年3月开始出现的双高品种更接近一种极致的表现 ， 此处有删减 ， 详见PDF版报告全文 。


推荐阅读


上一篇：中国网|李国庆直播首秀：这次没有摔杯子 称不存在“还章”的问题

下一篇：中国经济周刊|别慌！创业板交易涨跌停20％，正式实施时间是这样