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证券投资基金|投中陈颉对话歌斐殷哲：中国S基金或将“百舸争流”，未来GP份额的影响将会更大( 二 )


从海外来说 ， 全市场的私募股权 ， S基金策略大概占7% ， 中国只有0.3% ， 空间很大 。 未来总体来看 ， S策略还是辅助的策略 ， 但是做得好的话就很有价值 。
“拣皮夹子”？S基金复杂程度高于想象
陈颉：你刚刚也说到了折扣 ， 以前包括现在其实还是很多人对S基金的投资逻辑认知还是停留在上海人说的“捡皮夹子”的阶段 ， 你认为认知存在哪些问题？
殷哲：过去确实是有一点“捡漏”的感觉 。 但是实际上S基金最难的点是在于你怎么定义到底是捡漏还是捡了一个发现没有用处的东西？这个复杂性还是很高的 。 毕竟投资的时候背后项目很多很分散 ， 要认真挑选 。 因为买一个资产包其实背后要做的估值难度是很高的 ， 要做很多工作 ， 而且面对很多不确定的因素 。
另外我们过去曾经有一些教训 ， 如果你只是看重项目本身也可能会吃亏的 ， GP在投后管理过程中扮演的角色也是很重要的 。 我们曾经做过一个分析 ， 假设一个能力好的和一个普通的GP ， 他对项目的影响以及后续投资收益差20%-30% ， 这就是很大的区别 。 “捡皮夹子”要辩证来看 ， 并不是简单的说遍地黄金 ， 拿到就赚钱 ， 我觉得没有那么简单 。
陈颉：刚刚提到国外和国内市场容量的差距 ， 歌斐资产有人民币基金也有美元基金 ， 国内外都有布局 。 我们知道国外有大型的S基金 ， 体量比中国大的多 ， 每年交易额比国内大的多 ， 你认为国内和欧美相比本质存在哪些差异？这些差异带给我们的机遇和困难分别是什么？
殷哲：我们在今年的报告当中也有过一些这方面的分析 ， 去年整体全球海外大部分是并购 ， VC占比是比较小的 ， 所以S基金在VC上面的投资成长期的投资交易份额受让比例是很小的 。 国内大部分是早期基金、成长型基金 ， 我们所谓的PE基金业不是并购基金 。
中国基金市场还是早期成长型的市场 ， 这个市场有明显的差异 ， 就是体现在估值上面：并购企业基本上都进入成熟期了 ， 收益率可能不会太高 ， 但是估值的稳定性是存在的 。 在海外我们可以看到并购的基金的整体的折扣率才93% ， 而VC成长期的基金 ， 折扣率是77% 。 在中国是成长期基金为主的 ， 所以对于估值的差异性的影响特别大 。
折扣率越大就代表大家对于一致性估值认知差异性是大的 ， 这个角度来说中国和海外所处的阶段 ， S基金投资的阶段不一样 。 但是有一个共性就是围绕流动性 ， 在海外发展到后期 ， 现在这个阶段前8大S基金可能占到市场70%的份额 ， 就很集中 ， 体量也高 ， 中国相当长一段时间S基金会出现百舸争流的局面 ， 大家都会进入 。
未来GP份额的影响将会更大
陈颉：你刚刚说歌斐资产第一个S基金是2013年 ， 到现在7年间做了很多的探索和实践 ， 你觉得S基金在中国未来交易类型会往哪些方向演变和侧重？另外歌斐资产在交易结构方面在过去几年做了什么样的探索？
殷哲：这个是很有意思的话题 ， 现在可能看不到 ， 但是我觉得可以预测一个趋势 ， 美国虽然大部分是LP主导的 ， 但GP主导的比例接近30% ， 也不低 。 现在中国绝大部分的交易是LP主导 ， 因为LP有流动性的问题 。 中国的GP在不断优胜劣汰的过程中会形成头部的GP ， 这些GP对于自己的份额转让是有一定的话语权的 。
所以我推测未来中国份额市场中GP份额影响更大 ， LP因为比较分散 ， 所以也没有很大的信息找到转让的方式 。 S基金头部的参与者和GP的参与者将共同影响这个市场 ， 把这个市场的流动性做好 。
陈颉：这个回答特别有意思 ， 真的是要实操过的人才能提出明确的观点 ， 一般没有进入这个市场的人不一定会想到头部GP在其中也至关重要 。
中国有这么大的存量市场 ， 有很大的诉求 ， 包括报告上提到 ， 美国是7% ， 中国是0.3% ， 本质有20多倍的差距 ， 一定程度揭示了为什么S基金没有大规模的起来 。 除了你刚刚提到的两个股权市场的结构不太一样 ， 美国是以并购占更大的比重 ， 中国还是偏早中期的投资 ， 越晚期越容易定价 ， 也就是说S基金更好做 。 除了这个原因之外 ， 你觉得还有什么别的大的问题 ， 未来S基金在中国会有可能以多快的增速起来？


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