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投资|从非标到目标：再造财富管理之锚（上）( 二 )


在高歌猛进的经济大潮下 ， 勤奋和睿智的企业家们 ， 迅速解锁了各类融资工具的说明书 。 股票融资、债务融资、资产证券化 ， 债务融资中的银行信贷、债券融资、信托、资管通道等 ， 杠杆普遍加的很足 ， 即便到了金融供给侧结构性改革进行数年后的2019年11月末 ， 微观杠杆率（规模以上工业企业资产负债率）仍为56.9% 。
而扭曲早已发生 。 2019年非金融A股上市公司累计净利润增速为0.3% ， ROE（净资产收益率）放缓至7.9%；今年一季度清算的信托项目平均年化综合实际收益率8.24%；当上市公司ROE尚不及融资成本（投资人收益+通道成本） ， 持续下去 ， 恐怕没人愿意去做权益投资 。 作为实体经济的翘楚 ， 上市公司ROE尚且如此 ， 大量的中小企业境况自不待言 。

投资|从非标到目标：再造财富管理之锚（上）
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撼动财富管理之锚：尾部风险
【投资|从非标到目标：再造财富管理之锚（上）】
杠杆是个双刃剑 ， 当基本面向上时 ， 杠杆起到正向作用 ， 放大使用者的收益；当基本面向下时 ， 杠杆风险会反噬杠杆使用者 ， 黑石也曾有这样的遭遇 。 苏世民说 ， 任何投资的成功与否在很大程度上取决于所处经济周期的节点 。 非标类固收也不例外 。
2007年 ， 中国GDP增速高达14.2%；此后2008-2009年由于受全球金融危机影响 ， GDP增速降至10%以下；2010年反弹至10%上方 ， 但自此之后 ， GDP增速拾级而下 ， 2019年为6.1% 。
图：中国经济增速逐年放缓
投资|从非标到目标：再造财富管理之锚（上）
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与GDP增速下降同步的是另一个指标的上升 ， 也即商业银行不良贷款 ， 2011年四季度 ， 商业银行不良贷款余额和比率出现了自2005年以来的首次“双升” ， 而银行信贷是社会融资的重要支柱 。 从央行公布的贷款核销数据 ， 2018年1月首破2万亿元；2020年4月底 ， 已达到4.27万亿元 ， 同期本外币信贷余额近163万亿元 ， 贷款核销规模占比2.62% 。
而在2015年股市巨幅波动之前 ， 负债率过高的企业已暴露风险迹象 。 曾记得 ， 2014年某浙江民企的地产项目融资出现兑付困难 ， 几经腾挪 ， 勉强度过难关；2015年上半年资本市场短暂狂热 ， 该企业因此获得继续扩张的资本 ， 然而2018年以来的债务违约 ， 压垮了企业的资金链 ， 最终寻求破产重整 。
据Wind数据显示 ， 2019年有178只债券出现违约 ， 涉及违约金额已高达1424.08亿元 ， 双双超过2018年全年 ， 再度创下近6年来的新高 。 178只违约的债券中 ， 近90%的债券主体均为民营企业 。
非标类固收的尾部风险已然酝酿 。 一是因为企业盈利能力下降 ， 导致企业经营性活动现金流衰竭；二是因为资产价格疲软 ， 变现能力下降 ， 投资性活动产生现金流的难度加大；三是因为金融体系内部的信用收缩 ， 尤其是在同业信仰告破之后 ， 导致金融机构与实体企业之间货币政策传导机制的运行效率下降 ， 对企业筹资性活动现金流产生负面影响 。
安信信托揭开了冰山一角 。 截至2020年一季度末 ， 信托资产规模21.3万亿元 ， 其中资金信托余额17.7万亿；风险项目个数1626个 ， 涉及规模6431亿元 ， 其中集合类约3949亿元、单一类约2414亿元 ， 分别占各自总规模的3.9%和3.1% 。 （数据来源：中国信托业协会官方网站）
积重难返 ， 险象环生 。 资管新规出台之前 ， 央行已在2017年金融稳定报告中专题讨论资管乱象 ， 包括多层嵌套、资金池运作、刚性兑付、监管套利等 。 自2018年开始 ， 其他类私募基金、传统资管业务、银行理财、信托计划等渐次收紧 。 监管部门连发多道金牌之后 ， 融资类资管业务增速终于放缓 ， 社会融资中委托贷款自2018年3月以来、信托贷款自2018年10月以来至今 ， 同比持续负增长 。


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