虎嗅APP|碧桂园恒大都不愿当第一( 三 )

比如净借贷比率，分子是计息负债减可动用现金，分母是净资产。账面现金的用途包括支付供应商货款、工资、缴税，数千亿应收账款也要按合同规定偿还，当然欠银行或其它金融机构的贷款也是要还的。净借贷比率的分子是计息负债超出存量现金的缺口，似乎只要把银行的钱还上就万事大吉了。净借贷比率这个指标有利于账面现金多的企业，碧桂园2018年末、2019年末分别为49.6%、46.3% 。同期恒大净借贷比率分别为152%、159% 。但根据简明、清晰反映债务问题的净资产负债率，碧桂园债务负担远高于恒大。
2）资金缺口估算
房地产企业为获得高额收益通常会采用激进的财务政策，未来一两年需要使用的资金往往多于能够运用的资金，形成的资金缺口需要靠债务融资填补。

碧桂园

房地产公司质量最高的流动资产是现金和落成待售物业，前者是随时可以运用的现金，后者在顺利的情况下等同于未来一两年可以运用的现金。
截至2019年末，碧桂园账面现金2490亿、落成待售物业457.8亿，合计2948亿。
房地产公司有两大刚性支出：一是净应付账款（应付账款减应收账款），应收账款属于流动负债，要在本年度偿还，否则债权人要“闹事”；二是在建工程的后续投入，房子盖了一半、后续资金接济不上，项目会烂尾，付了全款的购房者要“闹事” 。不论哪种情况，房地产公司“资金链断裂”的消息将不胫而走，银行催提前还贷、供应商讨债，各方一起“挤兑” ，房地产公司就要大呼“我命休矣” 。
截至2019年末，碧桂园净应付账款1564亿；在建工程9445亿，其中1341亿列为流动资产，说明完成度较高，假设为90% ， 8103亿列为非流动资产，说明完成度较低，假设为60% 。根据以上假设，未来碧桂园还要投入3375亿，相当于在建工程账面总值的35.7% 。为简化起见，可以假设在建工程后续投入相当于账面值的33% 。
梳理一下，截至2019年末碧桂园账面现金及可出售物业合计2948亿。需要支出的净应付账款及在建工程后续投入合计4712亿。超过高质量流动资产1764亿，可视为资金缺口，需要通过外部融资填补。 2018年末，这个缺口仅为447亿。
碧桂园资金缺口加大的主要原因是在建工程规模从2018年末的7347亿增至2019年末的9445亿。

本文插图

恒大

截至2019年末，恒大账面现金1501亿、落成待售物业1291亿，合计2792亿，较碧桂园少156亿，可以说相差无几。
截至2019年末，恒大应付账款高达7176亿，减去1437亿应收账款，净应付账款达5739亿，相当于碧桂园的367% 。
值得注意的是，恒大1.2万亿在建物业全被列入流动资产，假设完成度为90%（比照碧桂园），则后续投入为1200亿。
最终估算下来，恒大资金缺口达4147亿，比碧桂园多2383亿。
恒大一年内可以竣工的在建工程以成本入账的价值比碧桂园多1.06万亿！
2019年末价值1.2万亿的在建工程，再投1200亿可以竣工。假设毛利润率为25% ，成本1.32万亿的物业销售收入将达1.65万亿！
这也是一个蓄水池，只不过比合同负债的不确定性大一些。首先要投入1200亿完成项目建设，对恒大来讲问题不大；其次是把1.65万亿的房产顺利卖出，这与宏观经济有莫大关系。假如恒大节奏踩准，可以轻松夺回“中国房地产龙头”的桂冠。