投资|孙谦、孙翔宇：中国股市开放的目的何在？
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■本文选自《复旦金融评论》08期
■作者：孙谦 复旦大学管理学院财务金融系系主任、教授；孙翔宇 复旦大学管理学院博士生
■公众号：复旦金融评论
沪（深）港通增加了对港股的需求 ， 对巩固并提高香港国际金融中心的地位有所帮助 ， 但这不应是开放A股市场的主要目的 。
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为什么要开放中国的股票市场？这个看似简单的问题其实并不简单 。 中国对外开放A股市场可以追溯到2002年底QFII的诞生 ， 2006年又推出QDII 。 2014年11月沪港通启动 ， 2016年12月深港通也开通 ， 同时取消沪（深）港通年度总额限制 。 2018年再将沪（深）港通的日交易限额扩大四倍 。 2019年沪伦通实施 。 2020年全面取消了QFII及RQFII的额度限制 。 简言之 ， A股市场的开放在稳步扩大 。
市场自由化理论认为开放本国资本市场 ， 尤其对发展中国家而言 ， 可以带来以下的好处：第一 ， 可以获得国际资本以弥补国内资本不足 ， 降低资本成本 ， 从而扩大投资 ， 促进经济发展 。 第二 ， 国际投资者 ， 特别是注重长期回报的机构投资者 ， 一般都更有投资经验 ， 有他们参与投资能使国内市场更加成熟 ， 更趋理性 ， 并提高国内公司的治理水平 。 第三 ， 可以增加流动性 ， 增强本国市场在国际上的地位和竞争力,不仅吸引国外投资来国内证券市场交易而且吸引国外公司来本国证券市场上市 。 第四 ， 给国内外投资者更多的选择 。
然而 ， 上述理论与中国开放A股市场的实践多不相符 。 首先 ， 中国在2003年之后并不缺乏资本 。 无论是储蓄率还是投资率中国在主要经济体中都是最高（见图1） ， 且储蓄高于投资（见图2） 。 中国的外汇储备在2003年后也迅猛增加（见图3） ， 到2006年已超过日本 ， 成为世界最大的外汇储备国 。 中国股票市场的平均市盈率也远高于世界各主要市场（见图4） 。 这些都说明中国证券市场不缺乏资本 ， 而且股票融资成本较低 。 因此 ， 开放A股市场不应该是为了降低资本成本 ， 引入外资来弥补国内投资不足 。
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其次 ， 资本的主要目的是逐利 ， 而不是抑制投机或使市场更趋理性 ， 尽管在逐利过程中可能产生这方面的效果 。 外资也不例外 ， 如果外资认为通过理性投资 ， 长期持有 ， 加强监督来获利不如通过投机套利来得事半功倍 ， 他们没有理由不选择投机套利 。 迄今为止 ， 学术界并未发现强有力的证据表明外资机构投资者在中国对所持公司管理层构成强有力的制约 。 事实上 ， 中国公司大都有控股股东 ， 机构投资者的地位相对不那么重要 。 即使当年五大行股改上市时引入的战略投资者多在锁定期满后卖股走人 。 另外 ， A股在2006—2007年间发生过一次投机狂潮 ， 而2015年 ， 在沪港通开通后不久又发生一次 ， 其涨跌幅不亚于2006—2007年 ， 而且这还是在证监会的强力干预下的结果 。 波动率的高低常被用来衡量投机活动的强弱 ， 沪港通开通后A股市场的波动率未见减小（见图5） 。 最重要的是A股市场的市盈率明显高于欧美市场 ， 而且高于与之对应的B股、H股及红筹股 。 从资产配置的角度来说 ， 外国投资者可以在海外上市的千余家中资股中找到更便宜的A股替代品 。 尽管配额不高 ， 但2013年以后QFII的额度从来没有用满过 ， 这也从一个侧面说明A股对国外机构投资者的吸引力并不很强 ， 来的多是投机客 。
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