证券市场周刊|高ROE是如何消失的
ROE虽然是衡量企业的重要指标 ， 但是许多研究并没有发现它能在各个时间段里 ， 给投资者带来显著超额收益 。
本刊特约作者陈嘉禾/文
沃伦·巴菲特先生曾经多次表达出对净资产回报率（ReturnonEquity ， ROE）的高度重视 ， 一度表示“如果只看一个指标的话 ， 那么宁可看ROE 。 ”仔细观察A股市场长期表现优秀的公司 ， 比如美的集团、招商银行、贵州茅台等 ， 共同特点也是持续的、多年的高ROE 。
如果投资真的像“买入当前高ROE的公司就能带来超额回报”这样简单 ， 那么赚钱就会变得非常容易 。
但实际上 ， 在诸多对“当前股票指标的长期投资回报指导意义”的统计中 ， 我基本没有看到过“当前高ROE的企业能够持续战胜市场”的结论 。 在JeremyJ.Siegel先生所著的《股市长线法宝》（StocksfortheLongRun）、JoelTillinghast先生所著的《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》（BigMoneyThinksSmall）等书中 ， 均有统计了此类“股票当前指标对长期回报指导意义”的表格 ， 值得投资者仔细翻阅 。
为什么持续拥有高ROE的公司容易在长期取得超额回报 ， 但是买入当前高ROE的公司却不一定是个捡钱的方法？这其中的差别 ， 就在于一个公司当前的ROE水平高 ， 并不代表其在长期（比如未来10年）的ROE水平仍然高 。
一组基于A股市场上市公司的统计数据 ， 证明了以上的理论 。 数据显示 ， 一个公司当前的ROE水平对1年以后的ROE水平有很强的指导意义：今年ROE高的公司第二年ROE仍然很可能高 。 但是 ， 当时间维度拉到10年的时候 ， 两者之间的关系就会变得很微弱 。 同时 ， 由于投资者往往为当前ROE高的公司付出了过高的估值 ， 因此在长期ROE向市场均值回归、估值也随之回归时 ， 超额收益就不容易产生了 。
为简便起见 ， 这组统计数据使用了摊薄ROE ， 即净资产收益率=归属母公司股东的净利润／期末归属母公司股东的权益 。 之后 ， 按照初始财年的ROE高低 ， 将所有当时上市的股票 ， ROE由高到低排序 。 然后 ， 将这个排序按100个一组分成多组 ， 再计算每组的ROE中位数 ， 得到初始财年的各组ROE中位数 。
再计算多年以后、同样一组公司的ROE中位数 ， 将其和初始财年的数据进行对比 ， 从而验证初始财年的ROE ， 对之后的ROE有多强的解释能力 。 
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表1对比了以2000年、2005年、2009年这三年作为初始财年 ， 然后分别计算1年以后、10年以后的各组ROE中位数情况 。 结果显示 ， 初始财年之后1年、即2001年、2006年和2010年 ， 其ROE分布和初始财年的分布非常相似 。 但是 ， 初始财年之后10年、即2010年、2015年、2019年的ROE分布 ， 则和初始财年大为不同 。 高ROE组的企业 ， 其ROE大幅下降 。 同时 ， 低ROE组的企业 ， ROE则大幅上升 。
用一个简单的指标 ， 可以看出这种高ROE组和低ROE组之间的差距 ， 是如何被时间抹平的 。 简单地用初始财年最高两组股票数据的平均数 ， 减去最后两组的平均数时 ， 2000年的数据为13.2% ， 也就是说前两组股票中位数的均值比最后两组高了13.2% 。 在1年以后、即2001年 ， 这个数字仍然高达9.4% ， 但是10年以后则低至2.6% 。 在以2005年和2009年为初始财年的统计中 ， 事情也大同小异 。
为了让各组股票ROE水平随时间演化的情况看起来更清楚 ， 以2006年作为初始财年进行分组 ， 并且观察了之后直至2019财年中 ， 每年各组股票ROE中值的变化情况 。 
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【证券市场周刊|高ROE是如何消失的】在表2中可以非常明显的看到 ， 随着时间的流逝 ， 各组股票之间的ROE水平差别变得越来越小 。 在2006年 ， 前两组股票和后两组股票的数据差足足达到23.3% ， 但是在2007到2012年之间这个数字逐渐从17.8%下降到4.4% 。
如果说2012年的4.4%还是一个略为显著的水平 ， 那么在之后的2013年到2019年里 ， 这个差额再也没有超过3% ， 最低值为2015年的0.6%——几乎可以说显著的差异已经消失了 。 而此时 ， 只不过比2006年过去了9年而已 。
为了不错过发现任何一个作为初始财年的年份 ， 其各组企业ROE水平可能对10年以后企业ROE水平的指导意义 ， 还列出了以1997年到2009年各个年份为初始财年进行分组、10年以后（2007年到2019年）的各分组ROE中位数情况 。
数据显示 ， 没有在任何一个分组中 ， 观察到初始财年的ROE水平 ， 对10年以后的水平有巨大的指示意义 。 用最前两组ROE的平均值减去最后两组的平均值 ， 该差额的最高水平 ， 也只为4.2% ， 最低水平则为0.8% 。 也就是说 ， 10年前ROE最高的公司和最低公司 ， 在10年以后的ROE差额 ， 都会缩减到区区几个百分点 。 而在初始财年中 ， 这些分组之间的差别 ， 动辄达到十几、二十几个百分点 。
尽管10年前的高ROE公司和低ROE公司 ， 在10年以后的ROE区别微小 ， 但是在十几个财年中 ， 这些区别仍然都保持了微弱的正数 ， 没有一个值变成负数 。 这个数据现象显示了好公司仍然有一定的延续性：10年前的高盈利能力公司 ， 在10年以后大概率上仍然是市场上相对较好的公司 。
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