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|周金涛：繁荣的起点并非沸腾的年代，或将在2020年出现首次证券市场大繁荣( 七 )


中国目前这样一个起点阶段 ， 整体的估值水平与美国 1900 年代类似 ， 估值水平相对较高 ， 究其原因 ， 主要在于中国股市作为一个仅有十多年历史的新兴市场 ， 其证券类金融产品的稀缺造就了市场的高溢价 。 随着扩容的不断深入 ， 原有的品种变得不再稀缺 ， 这必然带来估值水平的向下修正 ， 基本面开始变为支撑股价的唯一有效的基础 。 中国股市的估值水平在 2001 年的繁荣中出现最高点 ， 自此以后市场的市盈率水平整体来讲 ， 是不断向下修正 ， 2001 年一季度末市盈率水平高达 60 倍之后 ， 整体水平稳步下滑 。 现在关键的问题是这种估值水平的持续修正何时会截至 ， 就目前情况看 ， 我们还看不到这种修正完全终止的意味 。 从当前的短周期反弹接近尾声的判断来看 ， 估值水平更没有理由过度攀升 。
|周金涛：繁荣的起点并非沸腾的年代，或将在2020年出现首次证券市场大繁荣
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而且需要澄清的是 ， 以股权分置改革为主体的制度变革带来的不同利益主体的利益趋同只是起到了对估值体系的正常修复 ， 并不是导致估值水平上升的原因 。 估值水平必将在扩容中得以进一步修正 ， 相反股价的提升却可能依靠扩容后的基本面改善得以实现 。 至于制度创新或者说制度跳跃对市场的影响 ， 后文将作进一步探讨 。 我们相信在当前中国经济虚拟化刚刚起步的阶段 ， 市场的活跃程度将不断提高 ， 但是证券市场的繁荣往往是以大幅波动为特征 ， 决不是一往无前式的大繁荣 ， 也不可能产生太多的估值泡沫 。 同时 ， 中国经济的基本面以及全球市场也对中国股市的繁荣起到一定的制约作用 。
繁荣起点的机遇所在：企业行为和制度创新
以上是我们对繁荣起点论的进一步澄清 ， 我们并非想要说明中国股市没有机会 ， 我们只是强调 ， 中国的证券市场大繁荣尚未到来 ， 我们需要在市场的繁荣过程中时刻保持理性 。 这也是我们半年度策略主题“繁荣与理性”所要表达的核心思想 ， 带着这份理性 ， 我们认为下半年市场的投资机会集中在以下两个方面 ， 一是微观层面的企业行为 ， 二是制度层面的产品创新 。 其中 ， 企业行为既包括外科手术式的并购重组 ， 也包括内科调理式的自主创新 ， 前者短期内见效快 ， 后者长期更显中坚企业风采 ， 两者都带来公司基本面的改善 ， 从而为股价上升提供坚实基础 。
▍企业行为与中国证券市场大繁荣
对于企业行为的关注 ， 我们在 2006 年年度策略专题报告《繁荣的起点》中就已经有了详细的论述 。 并购重组和自主创新被列为 2006 年证券市场的两条投资脉络 。 我们近期的报告也分别围绕这两条主线在展开 。 自主创新主要集中在几大制造业领域 ， 我们前期已经有了一系列的跟踪报告 。 在这里我们对并购重组予以了更多的关注 ， 在我们眼里上市公司的并购重组行为本身就是大扩容的一种形式 。
无独有偶 ， 与美国 19 世纪末 20 世纪初相类似 ， 日本在 1960 年代也爆发了第一次并购浪潮 。 如下图 ， 合并和改组的规模在进入了 1960 年代以后 ， 呈现急剧增长的趋势 。 60 年代资本在 10 亿日元以上的合并案例中 ， 属于同一领域的横向合并占 50% ， 表明 60 年代合并的主要目的是扩大生产规模 ， 实现规模经济 ， 增强国际竞争力 。 而且 ， 钢铁行业也成为日本最突出的并购领域 ， 日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士公司 ， 在 1970 年进行了并购 ， 组成新日本制铁公司 ， 新公司的钢铁产量占日本钢铁总产量的 42.8% ， 成为世界上钢铁产量最大的公司 。
|周金涛：繁荣的起点并非沸腾的年代，或将在2020年出现首次证券市场大繁荣
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我们相信 ， 在铁矿石价格不断上涨而国内钢铁产能又出现过剩情况下 ， 钢铁行业的并购行为将越来越多 ， 美国和日本先后爆发的钢铁行业并购热将会在我国重演 。 长江证券研究员张发余在最新的一份并购专题报告中 ， 也已经对上市公司并购重组的投资机会进行了重新的梳理 ， 主要结果如下表 ， 并购重组的行业机会主要集中在四大类：一是以采掘业、电力、金属非金属为主的能源和原材料行业；二是服务行业 ， 如交通运输、批发零售贸易和金融行业；三是高技术行业和技术装备行业 ， 主要包括机械设备仪表行业、电子行业 ， 医药生物制品行业和信息技术行业；四是房地产行业 。


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