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哈斯特|低估值策略严冬太漫长？

_本文原题为 低估值策略严冬太漫长？
魏枫凌/文
2019年以来 ， A股当中高市盈率、高市净率股票涨势碾压与其对立的低估值股票 。 尤其是2020年春节之后 ， 新冠疫情突如其来 ， 令全球经济雪上加霜 ， 在基本面低迷但流动性充裕的情况下 ， 以消费和科技行业标的为主的“买贵不买贱”成为更多投资者追逐的策略 。
关于低估值策略的暂时受挫 ， 市场上很多的解读其实并不新鲜 ， 包括新发行基金和重仓股的正向循环 ， 价值股基本面不利正在兑现 ， 或者是纯粹由投资者风格偏好导致的资金流入等等 ， 但这些解释都难掩一个事实：一部分股票确实已经很贵了 。
因此 ， 这就带来了另一个问题：低估值策略在A股是不是由于一些结构性原因而失效 ， 或者是低估值资产的价格回归变得更难？由此 ， 市场上又引发了关于在当今世界的低利率、低增长环境下如何给股票估值的更多讨论 。 从投资者们的言行中 ， 不难看出坚持某一策略不动摇在波动率高、结构分化明显的A股市场上所承载的压力 ， 也可以看出投资者在宏观动荡的世界乱局之中的彷徨 。
乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）所写的《大钱细思》（Big Money Thinks Small）介绍了作者28年投资职业生涯中坚持低估值策略的感悟得失 ， 对于在A股市场当中苦苦守望价值股春天的投资者来说 ， 不失为一本不错的读物 。
低估值策略在发达市场
蒂林哈斯特是美国富达基金旗下的基金经理 。 作为被彼得·林奇招入富达的员工 ， 蒂林哈斯特不负林奇的信任 ， 将低估值主动选股策略的功力发挥得淋漓尽致 ， 他掌管的富达低价股基金（Fidelity low-priced stock fund）规模高达400亿美元 ， 在1989年成立后的28年时间里 ， 该基金取得了13.8%年化回报率 。 如此高的年化回报率即使放在中国这样一个经济增速更高的新兴市场环境下 ， 也可以算是一个很不错的成绩 ， 更何况作者的持仓更主要集中在美国等发达国家 ， 这些经济体能提供的实体增速更加有限 。 不过 ， 作者也提到 ， 从国际比较来看 ， GDP增长预期和股市投资回报率并不一定正相关 。
能长期取得超越基准4个百分点的年化业绩 ， 也难怪在序言当中多名专业人士援引了“T神”这样一个充满中式网络风格的外号来尊称蒂林哈斯特 。 不过 ， 历史业绩永远不必然代表着未来业绩 ， 是资产管理行业的一条准则 ， 也是基金委托人在追捧明星基金经理时很容易忽视的一个道理 。 因此 ， 即便是再伟大的基金经理及其委托人 ， 对于任何“封神”的称号也应当是付之一笑的 。 实际上 ， 在2009年以来的最近10年当中 ， 尤其是2016年以来的最近5年当中 ， 富达低价股基金的表现并不突出 。 在这样的情况下 ， 蒂林哈斯特还是将他的投资心得写了出来 ， 或许也算是给投资者的一封长信 ， 以期共同穿越价值投资漫长的周期低谷 。 然而 ， 这也并不足以说明低估值策略就此失效 。
发达金融市场由于经过了较长的发展时间 ， 市场法制化建设和有效程度更高 ， 机构投资者群体也更加发达 ， 因此资产配置对超额收益的解释能力也更强 。 基金经理诚实地介绍投资策略并严格遵守 ， 杜绝风格漂移 ， 供委托人根据自己的资金特性、投资偏好和风险承受能力来选择如何配置 ， 是对成熟投资者的应有尊重 。
蒂林哈斯特在全书的开篇就抛出了在他看来投资者时常会问的两个问题：“接下来会发生什么”和“它价值几何” 。 能这样思考主动投资者 ， 实际上已经摆脱了从后视镜看市场的习惯 ， 转而立足当下 ， 着眼未来 。 对于选择基金经理的委托人而言 ， 也需要具备这样的思考能力 。
舍繁求简 ， 注重细节
舍繁求简其实不轻松 。 富达低价股基金的业绩基准是罗素2000指数 ， 意味着蒂林哈斯特的持仓当中多数是中小盘股 。 因此 ， 以400亿美元的持仓规模 ， 需要研究足够多数量的公司 ， 也难怪彼得·林奇用“翻石头”来形容蒂林哈斯特的勤勉：寻找值得投资的好股票 ， 就像在石头下面找小虫子 ， 翻开10块石头 ， 可能只找到1只 ， 翻开20块石头 ， 可能只找到2只 。


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