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Hello山东|通货膨胀何时来？

刘晓曙青岛银行首席经济学家
张馨月青岛银行博士后
【引子】疫情以来 ， "宽货币"与"低通胀"并存 。 对于未来是否会发生通货膨胀 ， 市场有不同的看法 ， 比如 ， 有人认为2020年不必担心通货膨胀 ， 货币宽松政策不会受到制约 ， 更有甚者认为"现在的真实情况 ， 是去掉吃的 ， 就是通缩…2020年工业产品价格会更下跌" ， 当然也有人认为通胀将在今后会出现 ， 随着全球经济复苏 ， 货币超发效应会体现在物价上涨上 。 如何理解"宽货币"与"低通胀"并存现象？通货膨胀到底会不会来？何时来？对这些问题的认识直接影响到对未来货币政策走向的判断 。
一、当前宽货币与低通胀现象背后的逻辑
受疫情冲击 ， 2020年第一季度GDP同比下滑6.8% ， 这是中国自公布国内季度GDP以来首次出现负增长 。 为应对疫情影响 ， 人民银行推出了一系列强有力的支持措施 ， 包括三次降准 ， 增加1.8万亿再贷款再贴现额度 ， 引导市场利率持续下降 ， 出台小额企业信用贷款支持计划 ， 实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等等 。 受宽松货币政策的影响 ， 广义货币M2余额和社会融资规模的存量增速（5月分别为11.1%和12.5%）都明显高于去年 。
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根据货币主义学派的观点 ， 货币供应量的增加是引发通货膨胀的根本原因 ， 但实际上疫情以来由于宽松的货币政策导致"通货"的膨胀并未带来通货膨胀：据国家统计局数据 ， 消费者价格指数（CPI）同比增长率也在从5.4%降到2.4% 。 2020年5月CPI同比为2.4%（去年同期2.7%） ， PPI同比为-3.7%（去年同期0.6%） 。 CPI通胀放缓 ， PPI通缩加剧似乎意味着货币主义理论的失效 。 若通胀并不受货币政策的影响 ， 那么货币政策是否将不再受通货膨胀制约 ， 有了足够的宽松空间？要回答这个问题 ， 有必要先厘清近期通胀低迷背后的逻辑 。
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逻辑2：需求的恢复不如供给 ， 短期通胀走低 。 物价涨幅根本上取决于总供给和总需求的相对变化 。 当前 ， 在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常 ， 生产活动在疫情后逐步接近正常水平 ， 总供给恢复较快：以工业增加值为例 ， 5月份累计同比降幅已收窄至2.8% ， 接近去年同期水平 。 但与此同时 ， 需求端的恢复远不如预期：5月份社会消费品零售总额、固定资产投资的累计同比降幅虽然也在收窄 ， 但降幅依然较大 ， 分别为-13.5%、-6.3% 。 在国内需求恢复程度持续弱于供给的情况下 ， 货币政策的宽松对物价水平的正向影响相对减弱 ， 通货膨胀也因此持续走低 。
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综上所述 ， 近期宽松的货币政策并未引发通货膨胀 ， 但是这种低通胀的状态是主要是受疫情影响 ， 只是短期的 。
二、未来发生通货膨胀的条件与基础
从长期来看 ， 随着全球经济的陆续解封和国内经济的持续复苏 ， 内外需将逐步改善 ， 货币流通速度（V）也会回归正常 。 而在常态下 ， 若货币数量（M）增速持续保持在高位 ， 物价水平（P）无疑将面临较大的上涨压力 。 若下半年疫情不再出现大的反复 ， 总供求一旦基本达到平衡 ， 货币流通速度回到正常状态 ， 那么 ， 进一步"宽货币"空间将相对有限 ， 宽货币与通胀的矛盾也将回归到常态 。
除此之外 ， 未来通货膨胀是具有经济学基础的 。 我们知道 ， 通货膨胀的波动脱离不了经济运行周期规律 。 如果经济进入短期经济周期的复苏期、上升期 ， 那么通货膨胀也将随之发生 。
经济存在短期周期 ， 习惯上被称之为库存周期 ， 但这很容易形成误解 。 事实上 ， 经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的 。 按照习惯所称的"库存周期"通常被划分为四个阶段：①、主动去库存：需求回落 ， 企业对未来经济状况的预期悲观 ， 不得不主动降低库存以改善自身资金状况 。 ②、被动去库存：需求触底反弹 ， 但企业依然谨慎 ， 需求逐渐超过企业的预期 ， 此时企业的库存进一步下降 。 ③、主动补库存：需求已连续多月反弹 ， 企业对未来逐渐乐观 ， 企业的库存也已降至较低水平 ， 企业逐渐补充库存以应对需求的反弹 。 ④、被动补库存：需求开始下滑 ， 但企业依然乐观 ， 需求逐渐低于企业的预期 ， 此时企业的库存进一步上升 。


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