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国泰君安|国泰君安证券：加速赶顶还是牛市启动？( 二 )


【第三部分】无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500——陈显顺
1、当前A股最重要的特征：低估值补涨
第一，当前市场行情仍以大市值龙头为主，“大小切换”尚未发生。第二，涨的少不会带来涨得多，“风格之间”以及“行业之间”对比可以看到，并不存在上周涨的少本周补涨的显著规律，相应的，低估值风格及行业表现更优。第三，与此前不同的是，建材、煤炭等周期股的上涨并非“基建刺激、扩大内需”等常规周期行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下无风险利率下降造成。究其原因，经济环境中找不到，在金融逻辑中才能找到。
2、低估值补涨的本质——无风险利率下行
涨的少的品种补涨，是存量资金轮动下的逻辑；低估值的品种抬估值，是增量资金的结果。当前市场只有无风险利率下行才能解释。从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的真空期之中，因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，风险偏好伴随事件演进，当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和，风险评价略有下降；当前边际变化最大的是无风险利率。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。伴随资产经历由“信托——城投债——银行理财”的刚兑演变，当前刚兑打破已走向银行理财这一环节，银行理财预期收益率下行带动市场无风险利率下行。
3、无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金
1）最直观的证据：银行理财收益率不断下行背景下，大众心理的无风险收益率向下，资金寻找新资产的动力正在酝酿。2）一个直接的催化：银行理财产品破净数量同比激增，权益市场相对配置吸引力凸显。3）无风险利率下行的另一个证明角度：银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增，“资金追逐资产”现象明显。
4、无风险利率下行的海外证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出
当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模。与之前任何一次都不同的是，当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存，需求侧影响将会带来“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行。直接的表现就是，北上资金的大幅流入。
5、无风险利率下行，后市如何看？卅卅红春会有时，券商与低估值龙头进击
1）大势研判：卅卅红春会有时，突破3300，静待3500。2）市场节奏与结构研判：券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。3）行业比较：先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，讲故事的小市值公司不炒，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。当前推荐：券商、煤炭、建筑、地产、电子、家电。
国泰君安|国泰君安证券：加速赶顶还是牛市启动？
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【第四部分】事情正在起变化，债市面临新的压力——覃汉
如何理解低估值板块上涨带动的全面牛市预期？决定股价的因子中，疫情后经济增速持续反弹是市场共识，近期也并没有更多信息指向经济将加速好转，因此基本面并不构成边际增量。我们认为，对于这波低估值的暴动行情，可以从无风险利率的视角来理解。
A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金。所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。（1）内资：10年国债收益率；（2）散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价（预期）增速；（3）外资：10年美债收益率；（4）杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率。
从2020年国内疫情爆发以来，股市持续追逐业绩确定性，对医药、消费和科技抱团。“越贵越买”的抱团行情，本质上还是在规避疫情冲击下经济的不确定性。这一阶段市场的主要参与者为内资和外资，在疫情、货币宽松、经济爬坡的共振下，预期无风险利率不断下行。
5月以来，散户心中的无风险利率（理财、货基收益率）持续下降，净值型理财甚至一度大面积亏损，买股票的机会成本大幅下降。从行为金融学的角度，散户通常对无风险利率下降的反应比较滞后，但是随着净值型理财产品出现亏损，他们理解的无风险利率大幅下修。
随着货币基金收益率破1.5％，二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。
当散户进场导致了风格切换，能否延续也要看散户的无风险利率下行持续性。虽然散户的无风险利率下降导致股市风格切换，但股市的持续上涨需要利率中枢的持续下行支撑。如果股市的自我实现效应导致经济复苏预期加强，又会反过来压制债市。
后续会有两种可能，其一，国债利率因此出现持续上行，反过来对股市估值提升施压，比如2019年3-4月，风格切换后，股债双杀；其二，利率的上行对股市的影响可控，2014年7-8月，风格切换后，利率重新进入下行通道，股债双牛。


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