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国泰君安|国泰君安证券：加速赶顶还是牛市启动？

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【第一部分】低利率是推动器，改革是导火索——高瑞东
1、低利率是推动器，改革是导火索
2014年牛市的推动器是降息，此次市场启动的推动器是什么？我们认为，其实还是降息，只不过有一定的延迟，延迟的原因有两个，一是2019年底的猪通胀，二是2020年2月开始的疫情。但是，发达国家越来越长期化的低利率环境，以及中国高杠杆的宏观经济现实，决定了中国必然将逐步进入一个低利率环境。
有了推动器，还需导火索。导火索就是资本市场的改革进程开始加速。一是创业板注册制上市企业呼之欲出；二是航母级券商改革箭在弦上。6月27日，财新报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，这一消息同时得到了证监会的间接确认。
2、中美短期经贸缓和、政治和军事继续博弈
一方面，我们认为中美第一阶段协议是目前中美经贸关系的压舱石和稳定器，经受住了华为事件和香港国安立法的双重压力测试。我们判断，从现在开始到11月大选，特朗普的最优策略是，维持中美第一阶段协议，尤其通过加大农产品和工业品出口，讨好摇摆州的农民和工人。因为第一阶段协议的内容覆盖非常广，所以只要第一阶段协议在积极落实，中美经贸摩擦的规模和程度就相对有限。
另一方面，虽然在6月17日，中国国务委员杨洁篪与美国国务卿蓬佩奥举行了会晤，但因为今年是美国大选年，特朗普政府存在不断打政治牌、展现对华强硬姿态、争取选票的主观诉求，而涉台、涉港、涉疆问题上，中国的立场是非常坚定而且无法撼动的。因此，我们判断随着美国大选日的不断接近，而且随着香港国安法落地的不断临近，中美在政治和军事上的博弈将更加激烈。
国泰君安|国泰君安证券：加速赶顶还是牛市启动？
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3、未来四个季度经济逐月逐季上台阶，海外财政刺激的强度，决定中国出口超预期的持续性
美国现有财政刺激政策，大部分到7月末到期，美国经济将来恢复的节奏，以及美股的走势，要看下一阶段财政刺激政策的规模和力度。欧盟也将于7月讨论7500亿欧元的财政刺激方案。海外财政刺激的强度，决定中国出口超预期的持续性。
5月以来，我们一直判断，在基建和房地产投资的支撑下，未来四个季度中国经济将逐月逐季上台阶。如果出口超预期能够持续，经济全年在3％的基础上，存在上行风险。
【第二部分】货币政策不会贸然退出，央行扩表宽信用，叠加经济内生复苏，非常有利于权益投资——张捷
市场运行到当前位置，投资者心中最困惑的问题莫过于是否还能持续看多？对于此，我们实际在年中策略报告中给出了答案：下半年重权益、轻债券。我们再次重申：整体宏观格局呈现“经济环比改善，加速宽信用”，非常有利于权益投资。从节奏上，“重权益、轻债券”表现为“前权益、后债券”；从配置上，后疫情复苏是主线。
投资者对撤退还是坚守的犹豫来自于对大宏观流动性的担心，这背后是后疫情时代货币政策的“阶段调整”所带来的对货币政策“周期退出”的担忧。我们重申，当前货币政策是“阶段微调”，而远非“周期退出”。央行“扩表宽松”将接力“缩表降准宽松”，加速宽信用。
1、美联储维持“高度宽松”，中美利差在高位，我国货币政策“周期退出”将带来利率、汇率双重走升压力
全球经济弱复苏，欧美经济在疫情之下，难有大起色，所以，美元利率维持低位徘徊。中国经济除了地产、基建外仍然偏弱，消费、出口和制造业恢复仍需要较长时间。美联储货币政策坚持“高度宽松”。当前，美国十年期国债收益率仍维持超低位0.7％左右，而我国在2.9％，利差超过220BP。中美利差维持高位的情况下，我国货币政策退出将带来利率走升、货币升值的双重压力，同时打击内外需。另外，从历史来看，房价走势和人民币名义、有效汇率指数高度正相关，汇率升值会加大房地产调控的难度。在这种情况下，并不具备货币政策退出的宏观大环境。
2、全球通胀不会形成，无须担心通胀，我国CPI将逐步下行，2021年上半年将会出现CPI负增长，CPI的周期变化现在反过来增大了货币政策空间
金融层面的低利率远未结束。中国长期利率走势跟美国、欧洲、日本一样，未来步入零利率是大概率事件，唯一扰动来自于名义价格。CPI会在基数作用下会逐步下行，在2021年一季度或出现负增长。PPI底将在二季度确认，6、7月触底回升，但下半年运行区间仍在-4％到-2％区间。伴随下半年CPI逐月走低，短期通胀的担忧已完全消失，年底近零走势又增加了货币政策宽松空间。
3、2020年以来我国住户部门资产负债表整体增强。疫情宽松政策之下，各项存款余额增速抬升。房住不炒背景下，储蓄搬家，家庭资产配置权益仍有较大空间
我国整体货币金融环境偏宽松，国债收益率不会上破3％，区间2.6-2.9％。社融将达33、34万亿元，M2增速将达11％，远超名义GDP增速。整体宏观环境，有利于风险资产价格回升，而居民部门配置资产，此轮主要是权益，表现为公募（权益）产品销量大幅上升。我们看到，2019年下半年以来新成立公募基金发行额明显提速。2020年上半年，即使疫情影响，发行额仍维持在较高水平。2020年上半年居民储蓄增加了6.15万亿，同比增长8.2％。2020年以来，我国住户部门资产负债表整体增强。在疫情的宽松政策之下，各项存款余额增速抬升，特别是企业存款和储蓄存款。在房住不炒背景下，储蓄搬家，就家庭资产配置权益仍有较大空间。


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