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信托|信托机构如何做地产真股投资( 三 )


3. 股+债投资：在投资端如果采用股+债投资，按照目前的监管要求，或许会被认为依然是融资类信托，依旧会占据相关额度，不过债权投资方式对于投资端而言具备债权优先权（即股东借款的债权优先权优于股东投入股本的分配请求权）。
通常而言，地产开发项目的估值方法包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。不过在目前的操作中，在真股投资的入股定价方面，一般按照可预见的资金峰值比例（需判断预售的条件及时点估算资金峰值），即根据纯现金流进行估值并投资（原则上同股同投）。
值得注意的是，利用信托机构资金缴付土地款目前仍受到监管的限制，通常而言，信托机构亦要求在开发商缴付完毕土地款后再进行资金投入安排，或将其作为资金投放的前提条件。对于分期交付土地款的情况，未取得土地证的，是否可以进行资金投放，则需根据风控合规的要求进一步讨论。由于资金无法用于直接交付土地款，因此在实际操作过程中，开发商需引入短期资金完成土地款的缴纳，再由信托机构的资金进行置换。
（三）投资收益分配问题
1. 投资收益分配时点
投资收益分配时点包括项目期间、模拟清算退出、项目清算退出、股权转让退出等时点，原则上系存在税后收益时方能进行相关收益分配。
2. 分配方式
分配方式包括分红、归还股东借款、减资等方式。对于满足条件的企业而言，分红免税，减资操作亦同样不存在企业所得税（仅清算所得超过股本部分要交税）。
3. 收益及超额收益的分配
在上图平台公司——拍地公司——项目公司架构中：
（1）项目公司取得销售回款后，董事会可安排以归还股东借款、分红、减资等合规方式向拿地公司进行分配；
（2）拿地公司取得分配资金后，亦可通过归还股东借款、分红、减资等方式进行分配；
（3）平台公司收到本金部分，则可通过减资、分红等方式进行分配；
（4）平台公司对收益部分的分配
信托机构根据以往的业绩情况及项目投资回报率情况设定相关业绩比较基准。对于超过该业绩比较基准部分（即超额收益部分）目前常见的分配方式即按照超额累退进行分配。通过测算ROI（投资回报率=税前年利润/投资总额）并根据ROI的不同区间数值，进行浮动收益分配。
举例说明，假设初始分红权为信托机构30％，开发商70％，同时设置超额累退，投资回报率在年化0-8％之间的收益部分，则按初始分红权分配；投资回报率在8％-10％之间的收益部分信托按30％分配；投资回报率在10％-12％之间的收益部分信托按25％分配；投资回报率在12％-16％之间的收益部分信托按20％分配；投资回报率超过16％的收益部分信托按10％分配等等。
三、投后管理
投后管理可参见下图所示内容。
信托|信托机构如何做地产真股投资
文章图片
四、投资退出
（一）退出时点及触发条件
退出时点除了正常的分红、清算退出外，触发对赌条件或模拟清算条件亦可导致退出。在对赌条件设置上，可约定关于项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等的对赌条件。若触发对赌条件，公司有权要求开发商收购信托计划持有的平台公司的全部股权，开发商应无条件配合。
对于模拟清算退出的条件设置，一般会约定在以下两个日期当中孰早确认：
（1）信托存续期间标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85％或90％（含）；
（2）或者股权投资款交割日起存续期满21个月或22个月。
信托公司有权选择信托计划退出并按照届时的评估值转让信托计划持有的平台公司的全部股权，届时开发商在同等条件下有优先购买权。
（二）退出方式及相关税费考量
退出包括分红、减资退出；触发对赌条件提前退出；触发模拟清算退出；转让股权以及项目公司清算退出。其中需特别注意的是：
1. 股权转让退出的税费问题。对于信托/基金原来通过股权受让方式参与投资的，期间收益可通过分红方式退回，并在股权转让时平价转让退出。
2. 信托/基金通过实收资本+资本公积增资进入的情况下，对于实收资本部分可以平价退出，资本公积部分的退出：
（1）如果将资本公积转增实收资本后退出，则需要解释其合理性，并且注意税务管理部门是否会认定为先分配后转为实收资本，也即存在税费风险。
（2）如果根据协议安排在投资期间即通过分红方式将资本公积部分以“预分红”形式预先分配给投资人（即在投资期间将收益及本金部分通过“预分红”形式提前分配完毕），则最终风险转嫁给被投资方及交易对手方是否具备操作可行性？
本文仅对股权投资及相关操作经验进行总结，后续将进一步分析模拟清算及对赌条款设置、投后管理等问题。


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