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信托|信托机构如何做地产真股投资

笔者按：
受银保监会《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》及近期窗口指导要求压降融资类业务规模等新规的影响（银保监按照各家信托公司主动管理类融资信托所占据行业总量比例，以各公司2019年12月31日的主动管理类融资信托规模为基础，下达具体指令，压降比例平均在20％左右，每一家具有具体压降数值；监管同步下达各家信托公司需要压降的金融同业通道规模数据以及风险处置规模数据，其中对事务管理类的压降比例在35％左右），短短一两周内整个信托行业的投资思路出现了很大的转变，各家信托公司都忙着研究如何非标转标，以期通过做大“标品”规模来为非标业务争取更多额度。随之而来的，以银行私行代销为例，固收及类固收的产品出现紧缺，投资收益也在下降，但是一些地产企业却又无比期盼和欢迎真股形式的投资以实现降低负债率和出表的目的（特别是国央企及大型企业）。
另外，由于监管要求压降融资类信托规模的数值，对于2020年上半年融资类信托额度已经用完或将要用完以及已超额的信托机构而言，或许下半年会出现提前到期等操作，信托不良的承接或贷款置换市场也将越来越热，或许还会衍生出更多信托与AMC合作的模式。
从行业动向来看，近期信托公司地产领域真股投资的研究热情非常高。对于习惯了债性投资思维的信托机构来说，突然转向真股投资让不少机构都无所是从，但从市场的情况来看，不少信托机构目前正在积极尝试地产真股投资业务，其中“优先股”的操作方式特别值得注意（该优先股的概念区别于上市公司及非上市公众公司的优先股，地产投资机构操作的优先股实际为公司法范畴内的对项目收益分配的优先安排，实际操作时机构仍旧会与开发商确定一个打包收益或融资成本，如在年化10％-11.5％，然后通过投资条款设置实现投资端的对赌、兜底等安排，不过在投资端层面以股权方式介入，无法向地产公司提供利息发票）。很多机构认为在合规的框架范围内可将上述做法作为真正的真股投资的一个过渡，以此逐步引导投资人对地产真股投资的认同。为便于说明，我们财富中心结合近期与信托机构的合作沟通情况，就信托转型地产“真股”投资提出一些看法，以期抛砖引玉。
一、资金募集、投资人选择及期间收益分配问题
（一）真股投资类项目投资能力挑战及募集难度
众所周知，真股投资很考验管理者的项目选择及运营管理能力，特别是地产项目，不仅要对项目进行准确的投前研判，项目的投后管理也尤为重要（甚至当下有信托机构表示是否要招聘一些做投拓、施工、运营等地产人员补充团队）。除此之外，真股投资的项目往往投资期限长，收益存在很大的不确定性，因而投资人在投资期间原则上不存在收益的分配。
长期以来，信托等金融机构及一些地产投资机构对地产项目的投资均以债权投资为主。投资人在产品选择上亦是抱着保本保收益的态度（关注投资多少金额、投资多久（即何时退出）、收益是多少，有没有土地抵押及兜底等担保）。信托等机构投资形式突然转向“真股”，对于投资人而言有点措手不及。因此当下想要说服习惯了债权投资获取固定收益的投资人立刻转变思维参与真股投资，在不确定未来的最终收益的情况下，对于信托机构及其销售团队来说是相当大的难题。
（二）优先权及期间收益的实现
信托机构的真股投资面临的另一个大难题是股权投资的收益回流问题，因为股权投资取得收益所需的时间比较长，在无收益即无分配的背景下，对于习惯了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投资人来说就存在明显的抗性。
另外，如果产品选择代销，投资人可能未投资满约定的投资期限有提前退出的打算，此时，若信托的交易平台无下家投资人接手该拟退出投资人的信托份额时，又该如何处理？
就现实的情况来说，对于做惯了固定收益的投资人而言，肯定会提出享受期间收益的问题。对此，业界的“优先股”投资模式也就应运而生。所谓的投资端的“优先股”实质可理解为对部分投资人约定的一些优先权，特别是收益分配的优先权，这不同于适用于上市公司及非上市公众公司发行的优先股，具体操作上是在收益分配层面通过“预分红”等形式优先于其他投资人优先分配其收益及本金。
严格意义上讲，投资人的收益分红应在项目存在税后利润时方可分配，对于投资人而言，真股投资的收益是不可明确预见和确定的。但是在投资人尚未真正达到有能力投资R5级别的真股类产品前，对于投资人提出的期间收益的分配需求各家机构还是得想办法解决，具体比如：
1. 通过超募的方式将资金层层投资后，在最终项目公司层面预留一部分用于购买理财产品或者将募集资金的一部分用于购买银行理财等固定收益的产品，并通过所获得的孳息进行投资期间的固定收益分配。
2. 利用退出时设定的开发商享有股权的优先受让权等公司法规定的权益，通过设置权利维持费等方式定期支付固定的费用（当然大多数审计机构不认可）。
3. 通过设置公司制SPV以“预分红”的方式提取项目公司盈余资金，不过对于“预分红”业界存在不同的看法：
（1）本身“预分红”属于融资界“创设”的概念，实际为往来款的性质，信托合规层面亦认为该模式存在破坏所有者权益完整性、损害资本保全及利益相关者利益的嫌疑。另外，“预分红”的操作亦涉嫌规避企业所得税等相关税费的动机。


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