震裕|震裕科技产业链议价能力弱，短期偿债风险突出
_原题为 震裕科技产业链议价能力弱 ， 短期偿债风险突出
时代商学院研究员 陈鑫鑫
6月23日 ， 震裕科技的创业板IPO申请获深交所受理 。
震裕科技的IPO之路可谓坎坷 。 证监会网站显示 ， 该公司首次提交招股书是在2015年12月 ， 2017年上会却惨遭否决 。 加上此次在深交所的申报 ， 震裕科技数年间已累计4次提交申请资料 。
2017年 ， 发审委对震裕科技业务不稳定、调降高管薪酬、涉及行政处罚等问题提出质疑 。 而最新的招股书显示 ， 或因长期IPO融资无法推进 ， 且经营现金流较差 ， 震裕科技当前面临不小的偿债风险 。 此外 ， 2019年其营收大于经营现金流入的部分并未体现在应收账款、应收票据等科目 ， 财务数据略显异常 。
资料显示 ， 震裕科技的主要产品包括锂电池精密结构件（动力电池外壳）、电机电芯、模具 ， 主要客户包括宁德时代（300750.SZ）、格力系、美的系等 。 控股股东、实际控制人为蒋震林先生、洪瑞娣女士 ， 两者直接或间接持有震裕科技 68.05%表决权的股份 。
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一、产业链地位低 ， 经营性现金流差
2017—2019年 ， 震裕科技经营性现金流量净额波动明显 ， 分别为-1348.23万元、3185.51万元、49.77万元 ， 而同期净利润分别为1895.23万元、5516.68万元、7745.85万元 。 2017年与2019年 ， 其经营性现金流量净额与净利润明显背离 ， 哪怕是情况最好的2018年 ， 也与净利润有一定差距 。 整体来看 ， 震裕科技的经营现金流较差 ， 且十分不稳定 。
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对于2017年较差的经营性现金流 ， 震裕科技在招股书中解释称 ， 原因主要在于其上游供应商为武钢集团、宝钢集团等议价能力较强的大型钢厂 ， 导致其付款周期较短 。 此外 ， 2019年其经营性现金流较差的主要原因则在于 ， 其锂电池精密结构件销量增幅较大 ， 而下游客户结算周期较长 。
由此可看出 ， 震裕科技在产业链中的地位较低 ， 无论是对上游供应商还是下游客户 ， 其议价能力均较弱 。
【震裕|震裕科技产业链议价能力弱，短期偿债风险突出】那么 ， 未来震裕科技的经营现金流将如何演变呢？
从上游钢铁行业来看 ， 供给侧改革后 ， 该行业集中度有所提升 ， 格局基本稳定 。 以宝钢股份（600019.SH）为例 ， 其2019年的营业收入为2920.57亿元 ， 而震裕科技的采购总额不过4.21亿元 ， 震裕科技仅为宝钢股份的一个小客户 ， 并无过多议价能力 。
而该公司对下游锂电客户的议价能力则有弱化的趋势 。 近年来 ， 震裕科技的动力锂电池精密结构件业务占比提升较快 。 2017—2019年 ， 其业务收入分别为1995.83万元、15813.87万元、21681.44万元 ， 占总收入的比重分别为6.54%、26.49%、28.91% ， 增长明显 。
而同期下游动力锂电池行业的集中度也迅速提升 。 公开资料显示 ， 动力锂电池行业的CR5（前五名企业的市场份额合计）从2017年的60.16%提升到2019年的79.1% 。 震裕科技的第一大客户宁德时代更是一跃成为行业的绝对龙头 ， 市场份额从2017年的28.7%提升至2019年的58.9% ， 已占据半壁江山 。
凭借绝对领先的市场份额 ， 宁德时代在产业链中拥有巨大的话语权 ， 而震裕科技却愈发处于劣势 。 如2018年 ， 当震裕科技的动力锂电池精密结构件业务开始快速增长时 ， 宁德时代便一跃成为震裕科技应收账款最多的客户 ， 占全部应收账款的比重达39% ， 而彼时来自宁德时代的营收占比仅为26.48% ， 可以侧面看出宁德时代相较其他客户具有更强的议价能力 。
整体来看 ， 震裕科技对上游钢铁行业的议价能力虽弱 ， 未来也不会明显恶化；而其近年来的核心增长业务——动力锂电池精密结构件业务 ， 却因下游集中度（特别是大客户宁德时代）的提升 ， 议价能力有弱化的迹象 。 随着核心动力锂电池精密结构件业务占比的提升 ， 未来其经营性现金流继续恶化的可能性不小 。
二、营收存水分？
关于经营性现金流 ， 还有一点财务数据异常值得关注 。 如图表3所示 ， 长期以来 ， 震裕科技的经营活动现金流入皆低于营业收入 。 理论上 ， 健康的情况下经营活动现金流入应大于等于营业收入 ， 反之则说明销售回款情况不理想 。
营业收入大于经营活动现金流入的部分 ， 属于确认了收入却尚未回款的部分 ， 多数应计入应收账款、应收票据、其他应收款 ， 如此会造成这三个科目的余额增加 。 由此来看 ， 2019年以前 ， 震裕科技的应收账款、应收票据等的快速增长属于正常情况 ， 因其长期营业收入明显大于经营活动现金流入 。
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而2019年的数据则显得有些异常 。 该年 ， 其营业收入与经营活动现金流入的差额为2.25亿元 ， 说明至少有2.25亿元的营收未回款 ， 应计入应收账款、应收票据、其他应收款 ， 或者抵扣预收账款 。 2019年 ， 震裕科技应收账款和应收票据（包括应收账款融资）仅增长了0.16亿元 ， 预收账款仅减少了0.02亿元 ， 其他应收款金额较小（2019年为0.02亿元）且基本无变化 。
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