债基|惠誉：予国家电投拟发行高级无抵押美元票据“A”评级( 二 )
点火价差将回升：惠誉预计 ， 由于国内煤炭供应过剩导致煤炭价格下降 ， 加上基本稳定的已实现燃煤电价 ， 国家电投2020年的点火价差(电价与单位燃料成本之间的差额)将进一步扩大 。 由于海外高电价发电厂的产量增加 ， 2020年第一季度该公司实现的燃煤电价有所改善 。 然而 ， 惠誉预计 ， 其全年平均实现的燃煤电价将基本稳定 ， 因为在电力需求低迷和煤炭价格走低的情况下 ， 国内市场交易量的增加可能抵消第一季度较高的电价 。
高财务杠杆：国家电投的巨额资本支出(主要用于非化石燃料发电项目)推高了其财务杠杆率 。 惠誉预计 ， 鉴于该公司的可再生能源和核能投资计划 ， 中期内其资本支出仍将保持较高水平 ， 并将因此导致自由现金流持续为负值 。 惠誉预测 ， 中期内 ， 其FFO调整后的净杠杆率将保持在10倍左右 ， 而其覆盖率在较低融资成本的支持下将有所改善 。 这一点 ， 加上其稳固的银行和债券市场准入渠道 ， 使其拥有充足的流动性 ， 使其独立信用状况处于“b”区间 。
评级推导摘要
惠誉将国家电投的法律地位、政府持股和政府控制程度评估为“强” ， 低于低于中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation ， 简称“三峡集团” ， A+ /稳定)和国家电网有限公司(State Grid Corporation of China ， 简称“国家电网” ， A+/稳定)的评估——“很强” 。 这是因为 ， 三峡集团和国家电网归类为商业二类国企 ， 承担更多的社会和公共职能 ， 因此中国政府的管控程度更大 。
鉴于国家电投持续获得政府补贴 ， 惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度为“强” 。 相比之下 ， 三峡集团和国家电网的该指标为“很强” ， 反映出这两家公司获得的财政支持水平更高 ， 独立信用状况也较国家电投更健康 。
惠誉将国家电投违约带来的社会影响评估为“强” ， 低于中广核的“很强”评估 。 这是因为中广核在核电行业的市场份额远高于国家电投 。
惠誉认为 ， 国家电投违约将带来的融资影响与中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd. ， A/稳定)和中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd. ， A/稳定)的该指标评估结果一致 ， 原因是中国五大国有发电企业均为活跃的大规模借款人 ， 且投资者认为这些公司的情况相似 。 其中任何一家违约 ， 将导致其他四家面临融资困难 。 相比之下 ， 惠誉评定中广核若违约将带来的融资影响为“强” ， 因其并未被列为副部级骨干中央国有企业 ， 且在资本市场融资的规模低于五大国有发电企业的融资总量 。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-到2020年装机容量达到172GW(可控)(2019年：147GW)
-2020年火电利用小时数减少 ， 但此后有所回升
-煤炭价格将符合惠誉的煤炭价格预测走向 ， 并在2020-2022年保持低位
-2020年实现燃煤电价基本稳定
-中期内 ， 受可再生能源投资推动 ， 每年资本支出约为900亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的因素包括：
-中国政府提供支持的可能性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的因素包括：
-中国政府提供支持的可能性减弱
流动性和债务结构
银行和债务市场融资渠道：国家电投的流动性状况在很大程度上是由外部资金支持的 ， 特别是贷款和债务 ， 这是得益于畅通的银行和债务市场融资渠道 。 截至2019年底 ， 国家电投持有约240亿元人民币的可用现金 ， 加上9580亿元人民币未使用银行授信额度 ， 可覆盖其2830亿元人民币的短期债务总额(包括长期债务的当期部分和资本租赁金额)的3.5倍 。
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