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中国|中概股“回家之路”：企业估值问题如何考量？( 三 )


2）市场法
市场法 ， 通过分析同行业可比上市公司（“可比公司”）股票价格或可比并购案例的价格 ， 并计算适当的价值比率或经济指标 ， 并与目标公司相对应的财务数据或指标相乘 ， 在与目标公司比较分析的基础上分析目标公司的价值 。 市场法 ， 最重要的是选择合适的价值乘数和可比公司/交易案例 ， 在选择上具有一定的主观性 。
首先 ， 从挑选可比公司的情况来看 ， 中概股多为创新企业 ， 无论从行业地位、运营模式、业务领域、发展潜力等方面都有其个性化特点 。 从整个行业的角度来看 ， 特性大于共性 ， 因此可能难以找到与之业务对标的上市公司 ， 从而对这类企业的估值产生了一定难度 。 在挑选可比公司时 ， 需要关注其产品类型和所从事业务领域、盈利模式、企业规模 (如资产、收入、利润、资本等)、收入和利润的增长趋势、企业在所属行业中的地位等方面 ， 从而挑选到合适的可比公司 。 有时候 ， 某些上市公司仅仅刚开始涉足对标的新兴领域 ， 而其主营业务与中概股所处的行业实则并不可比 ， 这样的公司可能不适合作为可比公司 。 因此 ， 对于可比公司的各种财务数据要具体分析并考虑与其主营业务的相关性 。
对于价值乘数的选择 ， 是由宏观经济环境、行业环境及公司自身的特征所确定的 。 大部分中概股公司正处于生命周期的前期和中期 ， 各项财务数据易受到主要市场的变化、潜在竞争者的进入、主动的商业计划调整等因素的影响而产生较大波动 ， 导致价值乘数的选择很难具有代表性 。 因此 ， 在价值乘数选择上需要考虑公司自身业务的特征 ， 尤其是价值驱动因素 。 例如 ， 对于高研发投入或依靠高额补贴获取市场份额的企业而言 ， 尽管营业收入大幅增长 ， 但当期净利润容易被较高的研发费用或补贴抹平 ， 可考虑采用市销率（“PS”）、市盈率相对盈利增长比率（“PEG”）等价值乘数进行估值 。
3）收益法
收益法是根据企业未来预期的收益或现金流来进行企业价值分析的方法 。 由于财务预测中包含了关键业务驱动因素 ， 这种方法能够反映企业的具体情况及发展规划 ， 因此适用于高速增长或者业务将发生重大变化的企业 。
首先 ， 在折现率方面 ， 由于中概股通常是一些新兴产业 ， 对于折现率分析中所涉及的公司特定风险溢价具有一定的主观性 ， 需要特别关注公司的规模风险溢价和企业自身的经营风险溢价等 。 例如 ， 对于一些小规模的中概股而言 ， 企业资产规模越小 ， 企业投资风险就会越大 ， 超额收益率就越高 。 另外 ， 其与企业的盈利情况也有关系 ， 盈利能力越强 ， 企业投资风险越低 。
其次 ， 对于现金流的预测应该给予重点的关注 。 处于新兴产业的企业通常发展前景较好 ， 但市场环境还不够成熟 ， 未来增长难以确定 ， 产品的市场渗透率无法合理估计 ， 而且其业务可能尚在扩张阶段 ， 因而不产生正向现金流 。 因此采用收益法对新兴产业进行估值时 ， 首先需要深入了解公司和其所处的行业 ， 例如该行业是否容易形成一家独大的局面、公司将前期捕获的客户与流量在后期变现的渠道和能力、将来是否可能出现一个全新的市场等 。 在进行财务预测时 ， 需要以更为前瞻性的眼光思考所处行业、公司在未来成熟时期的表现 ， 并根据该预测倒推回估值时点 ， 以期更好地把握各财务指标的预测（例如距离进入成熟期的年限、目标公司的市场占有率增长、营业毛利的变化等） 。
因此 ， 对公司进行充分的商业尽职调查是至关重要的 。 商业尽职调查能够通过对其宏观环境、行业趋势、市场规模和竞争环境等方面进行分析 ， 从而明确公司未来的战略规划以及商业前景 。 商业尽职调查中的市场容量、市场增长率等关键输入应在估值模型中予以体现 。 对于涉及较多不同领域并处于不同成长阶段业务的中概股 ， 需要考虑对于不同业务的潜在增长能力及其所对应的风险并合理选择不同的折现率 ， 从而考虑归属于不同业务的价值 ， 进而综合考虑企业整体的估值 。


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