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财经外研社|橡树资本霍华德·马克斯最新备忘录：关于当前市场热点问题的思考( 二 )


很多观察人士认为 ， 美国单季GDP增幅将会在2020年四季度与2021年中期之间 ， 恢复至2019年对应季度的增长水平 。 这意味着 ， 至少要到2021年 ， 我们才能等到年度GDP达到或超过2019年的水平 。 但我认为 ， 历史将证明 ， 虽然经济下滑只出现在过去几个月（或许仅有2、3、4三个月） ， 但复苏可能需要8至14个月的时间 。 至于失业率 ， 未来几年恐怕都难以回落至3.5%的低位 。 在此期间 ， 我们需要考虑以下情况的发生：
确诊病例再度激增使得美国部分地区的经济重启被迫推迟或是取消 。
随着大选临近 ， 政治议题逐渐升温 。 在这种情况下 ， 我认为今后的财政援助力度不大可能再像当初那样慷慨大方 。
对于部分美国上班族来说 ， 未来数月他们也许不会回到办公室 ， 这不仅将影响美国经济的整体生产率 ， 也不利于那些服务于上班族的企业走出低谷 。
那些依靠公共交通工具 ， 或是有子女上学的上班族 ， 他们重返工作岗位的时间也许会更晚 。
包括航空业、旅游业和娱乐业在内的部分行业受疫情冲击大 ， 它们要恢复到疫前的水平 ， 恐怕还需要好几年时间 。
许多餐厅和小企业或许永远也撑不到重新开张的那一天 。
随着产业的发展升级 ， 许多工作都可以通过数字化方式进行 ， 企业也能够在员工人数减少的情况下保持正常运转 。 如此一来 ， 部分工作岗位也许将永远消失 。
最后一点 ， 疫情加快了之前就业领域已存在的某些趋势 ， 比如自动化 ， 比如实体零售店的衰落 。 从这个角度看 ， 失业现象将会加剧 。
在我看来 ， 经济迅速下滑、缓慢回升 ， 这不是V型复苏 。 从形态上看 ， 倒像是耐克标识的勾型 。
关于市场与美联储：货币扩张的负面影响
美国股市继续攀升 ， 以标普500为例 ， 经过这段时间的反弹 ， 已经和疫情之前2月19日触及的纪录高位3,386点相差无几 。 企业信贷市场也很活跃 。 以下是宏观层面目前的基本状况：
积极因素包括：利率降至接近于零的水平 ， 不但提升了资产价值 ， 同时也促使全球范围内的投资者争相竞购 ， 这反过来又抬升了资产价格；美联储注入了大量流动性 ， 并为个人、企业和机构提供了其他形式的援助；不仅是现在 ， 从长远看 ， 美联储和美国财政部似乎也愿意继续提供支持 ， 出台进一步刺激方案 。
消极因素包括：第二季度美国经济遭遇了史上最严重的衰退；新冠疫情仍未得到控制；第二波疫情复发的可能性加大了经济重启的难度 。
如果推动股价和信用票据价格达到目前水平的主要原因不是因为当前收益、未来收益前景等基本面因素 ， 而是得益于美联储买盘、流动性注入 ， 以及因此导致的资金成本降低和回报率预期下降 。 那么 ， 这又意味着什么呢？
过去5个月 ， 美联储的资产负债表扩大了3万亿美元 ， 美国财政部的预估赤字也增加了3万亿美元 。 如此算来 ， 美国经济中的流动性就多出了6万亿美元 ， 而且今后或许还会增加 。 按照常理推断 ， 流动性激增至这种水平 ， 就会加大对商品的需求；尽管商业供给量也会增加 ， 但速度赶不上前者 。 其结果就是通胀上升 ， 这一点在金融资产领域已经得到体现 。
同样依据常理可以推断 ， 如此大规模的货币扩张将会导致美元走软、促使评级机构下调美元评级、推高国债利率 ， 还会威胁到美元作为国际储备货币的地位 。 在债务水平不断上升的情况下 ， 所有这些因素加起来 ， 只会加大美国偿还国家债务的难度 ， 由此造成的结果 ， 将会是财政赤字的持续上升 。
对于货币扩张的担忧向来就有 。 至于实际结果 ， 我们无法预测 。 然而 ， 银行准备金、美联储资产负债表和联邦赤字可以无止境地增长下去而不会产生负面影响吗？我的答案还是和从前一样：让我们拭目以待 。
关于反弹行情与科技股
新冠疫情给我们提供了大量的时间进行阅读和思考 。 围绕目前市场上对股票和债券价格的一些观点 ， 我也利用这段时间进行了深入思考 。 我认为对这些观点进行深入思考是一个很有价值的过程 ， 这样做非常重要 。
先说股市 。 有些观点试图证明当前股价的合理性 ， 并为今后的亮眼表现寻找依据 。 但在我看来 ， 这些观点相当具有迷惑性 。
有观点认为 ， 许多投资者都低估了低利率对估值的影响 。 当美国国债收益率低于1% ， 如果加上传统股票溢价 ， 那么每股盈利收益率可能应该是4% 。 4/100的每股盈利收益率换算成市盈率相当于100/4 ， 就是25倍 。 这样一来 ， 标普500的市盈率就不应该只有通常的16倍 ， 而是应该涨到25倍才对（注：目前标普500成份股的平均市盈率为28.79倍 。 ）
其他的牛市观点大多集中在科技股上 。 主流观点认为 ， 科技股凭一己之力就可以带动大盘 ， 这些观点包括：
大型科技股企业的增长速度远远超过传统的大型企业 ， 而且与传统公司相比 ， 大型科技股企业的成长模式所具有的周期性色彩没有那么强 。
在当前的疫情危机中 ， 人们待在线上的时间越来越多 ， 在推动科技企业增长的同时 ， 也让这些企业的实力得到了充分展示：无论环境如何 ， 都无碍它们的增长 。


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