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|深读｜田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败、有稳定政策导向


|深读｜田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败、有稳定政策导向
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【|深读｜田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败、有稳定政策导向】
由***贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行 。 在此次峰会上 ， 清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲 。 他表示 ， 第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场 ， 包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向 。 我国创新水平现状：专利数量高 ， 但质量尚不够从我国来看 ， 过去20年间取得了不少重大科技创新成果 ， 如我们已进入“高铁时代” ， 我国发射了世界首颗量子卫星 ， 我们有“天宫二号”等 。 “取得的一系列伟大创新成就 ， 得益于我国很多宏观政策 ， 像大众创业、万众创新 ， 国家创新驱动发展战略等 。 ”田轩称 。 我国专利申请数量在过去20多年间也从近乎为零蹿升至世界之首 。 1995年时我国专利申请数几乎从零做起 ， 起初一年只有200、300件专利申请 ， 而后以指数级增速快速增长 ， 在2015年时超过美国 ， 成为全世界第一大专利申请国 ， 且在过去4年（2016-2019年）和美国继续拉大差距 。 但我们的创新质量如何？田轩指出 ， “虽然我国专利数量已居世界之首 ， 但专利质量远远不够 ， 最近中兴、华为等事件 ， 让我们看到创新的路还非常遥远 ， 很多核心技术并没有掌握在我们手里 。 ”田轩表示 。 创新的特征：周期长、不确定性大、失败率高为什么创新这么难？田轩总结称 ， 因为创新有几大特点：第一是周期非常长；第二是不确定性大 ， 有可能设定一个目标 ， 但中间经历很多偶然性 ， 最后得到的结果和预想中相差十万八千里；第三是创新失败率非常高 ， 大量创新要不断试错、不断探索才有可能成功 。 “我们传统利用绩效合约激励创新的方法就不太适合了 ， 因为是结果导向的 ， 我们需要一种新的方式激励创新 ， 这种新的方式很重要的两个要素 ， 第一就是在短期内 ， 我们要对失败高度容忍 ， 第二是要对创新成功进行丰厚的回报 。 ”田轩建议 。 什么样的资本市场可以满足这两个条件？田轩进一步分析称 ， 第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场 ， 包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向 。 资本市场激励企业创新 ， 要能容忍失败从容忍失败的文化氛围角度 ， 田轩指出 ， 在企业增长周期中 ， 可能相当长的一段时间里企业收入是负的 ， 而且很多企业死在这个阶段 。 数据显示 ， 美国初创企业占15% ， 27%在第1年就倒闭了 ， 中小企业平均寿命不到7年 ， 62%的企业寿命不超过5年 ， 近2/3的企业不超过5年 。 中国初创企业失败率更高 ， 每分钟诞生8家企业 ， 失败率高达80% ， 企业平均寿命只有2年半 ， 大学生创业失败率高达95% 。 “我们只看到了像马云、马化腾创业成功的例子 ， 但是一将成名万骨枯 ， 底下有无数失败的案例是看不到的 。 ”田轩称 。 “但反过来讲 ， 如果想去激励创新就必须对失败高度融合 。 第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机 ， 早期都非常简陋 ， 但就是因为不断探索、不断试错、对失败高度容忍 ， 我们看到经过迭代、更新有了现在这么先进的技术 。 ”他表示 ， 初创企业失败 ， 我们要不要给它一次重新再来的机会 ， 是不是允许它试错 ， 这对于激励创新是非常重要的 。 资本市场中有风险投资（VC） ， 从领投VC失败容忍度、VC合伙投资失败容忍度两个指标看 ， 都和它投资企业上市后的创新数量、质量影响正相关 ， 也就是说VC投资人对失败容忍度越高 ， 它更可以去激励创新 ， 所以我们资本市场第一就是要容忍失败 。 激励企业创新要有“不太积极”的二级资本市场怎么能够更加容忍失败？田轩认为 ， 要有“不太积极”的二级资本市场 。 所谓“不太积极” ， 田轩表示 ， 首先要强有力的反敌意收购条款 。 “门口的野蛮人是企业外部治理的重要一环 ， 但要激励创新 ， 反而不希望有门口的野蛮人干扰企业创始人和高管 ， 让他们能关注长期创新 ， 不会担心短期的业绩压力、不会担心背后的冷箭和脚下的暗礁 。 ”反敌意收购条款有20多个 ， 其一就是差异化股权结构（或双重股权结构） 。 其核心逻辑是“AB股” ， 即A、B类股票有一样的现金流权利 ， 分红时大家拿的一样 。 重要的区别在于投票权 ， A股是1股1票 ， B股一般是1股10票 ， B股掌握在公司内部人手里 。 当企业上市发行时 ， 公司创始人的股权会被稀释 ， 但因为双重股权安排 ， 仍能让创始人牢牢保证公司的控制权、投票权 。 谷歌、Facebook、阿里、京东、小米等创新型企业都在采取这种差异化的股权结构 。 “这种结构的优势就是让企业控制权掌握在创始团队手里 ， 让他们更专注长期创新 ， 而不会受到短期资本干扰 。 还有像金降落伞计划、白衣骑士、分阶段董事会等 ， 都是反敌意收购条款 。 研究数据显示 ， 当一个企业的反敌意收购条款降低一个 ， 它的创新数量会减少9% ， 它的创新质量会减少4% ， 它代表的含义就是反敌意收购条款能够更好的激励企业创新 。 ”田轩表示 。 第二个“不太积极”的维度是股票流动性 。 田轩称 ， 传统意义上股票流动性越高越好 ， 因为能减少公司投资者的交易成本、降低信息不对称 。 但对创新企业 ， 比较低的股票流动性好一点 ， 因为当股票流动性非常高的时候 ， 有可能会吸引那些“门口的野蛮人”或短期的焦急投资人 ， 他们可能不愿意专注长期高风险创新 ， 而更关注短期实现投资回报项目 ， 这会给企业造成业绩压力 。 研究发现 ， 当股票流动性增加 ， 企业创新数量会降低17% ， 创新质量会降低11% 。 第三是需要长期的机构投资者 。 田轩分析 ， 好处是能够选择价值低估、但有增长潜力的创新型企业 ， 并能更好地监督他们减少代理成本、减少自由现金流问题 ， 在必要时给予建议 ， 同时能给这些企业高管提供保护 ， 当他失败时 ， 知道是因为做了创新 ， 而不是偷懒 。 “我们研究发现 ， 长期投资者无论从对冲基金、银行介入、购股者压力等各个角度讲 ， 机构投资者都对创新有一个正面作用 。 我们也发现长期机构投资者积极的介入会减少上市公司的研发支出 ， 但也会显著提升创新数量和质量 ， 进而使公司价值得以提升 。 ”田轩介绍 。 第四是减轻分析师压力 。 田轩表示 ， 分析师能降低信息不对称、降低企业融资成本等 ， 但对企业来说 ， 分析师会给企业造成短期的业绩压力 ， 不利于长期创新 。 逻辑在于分析师不会更关注长期投资 ， 而更关注下一个季度盈利水平 ， 所以他们会给企业设定短期 ， 也就是下季度每股收益率的目标 ， 那时候就会给企业高管、创始人造成很大的业绩压力 。 “我们2013年发表了一篇研究 ， 发现减少一个分析师追踪后 ， 企业创新数量增加5% ， 创新质量增长8% ， 也就是说分析师最好要少一点 ， 不要给企业造成短期的业绩压力 。 ”田轩称 。 最后一个是不太频繁的信息披露 。 现在信息披露是1年4次 ， 美国最早的时候1年只披露1次 ， 1955年提升为每年2次（年报到半年报） ， 1970年进一步提升到每年4次（半年报到季报） 。 “传统企业市场不喜欢少披露 ， 因为披露是注册制的核心 ， 如果披露减少 ， 企业可能就有搞内部交易和操纵等空间 ， 但创新型企业希望能够减少披露的频率 ， 因为披露太频繁就会给企业造成短期业绩压力 。 ”田轩说 。 激励企业创新需要有健康开放的资本市场资本市场如何激励创新 ， 第三大要点是健康开放的资本市场 。 田轩表示 ， 长期以来 ， 我国新增融资中约90%是间接融资 ， 直接融资只占10% ， 我们对比30多个国家数据发现 ， 一个国家资本市场发展得越好 ， 它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好 。 尤其对资本依赖性和技术密集型产业 ， 股权市场更好 ， 因为股权上的收入不封顶 ， 创新越好越可以享受到红利 。 债权市场则是不利的 ， 因为债权收入封顶 ， 所以不适合激励创新 。 另外很重要的一条就是金融市场的开放 ， 这也是我们资本要素市场很重要的体现 。 资本市场激励企业需要有稳定的宏观政策导向最后一个要点是稳定的宏观政策导向 。 田轩以40多个国家的数据研究分析称 ， 政策无论偏激进或保守一点 ， 偏劳工或资本一点 ， 都问题不大 ， 因为企业家们都非常聪明 ， 可以调整公司决策来适应国家有关政策 。 “最要命的不是政策 ， 而是政策的不确定性 ， 当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守 ， 偏资本还是偏劳工 ， 企业家们能做的事情就是等待和观望 ， 收缩自己的长期投资 ， 所以政策不确定性对企业创新影响更大 。 而政策一旦定下来 ， 就要保证它的连续性和稳定性 ， 以至于能够给市场形成一致、稳定的预期 ， 而不要朝令夕改 。 ”田轩强调 。 ***贝壳财经采访人员程维妙编辑李薇佳校对王心


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