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|【2020蓝筹物业百强峰会】蒋海涛：企业发展中的资本经营问题( 二 )


绿城管理与绿城服务都是轻资产模式 。 但是 ， 估值水平相差很大 。 前者市净率3.99倍 ， 后者11.2倍 ， 前者市盈率19.6倍 ， 后者是48倍 。
究其原因 ， 开发商和代建模式呈现的是交易价值 ， 每个项目做完结束 。 而服务商模式呈现的是战略价值 ， 重在品牌、网络、渠道和客户资源长尾效应 。
同样是房地产类上市公司 ， 不同市值规模 ， 其估值水平不尽相同 。 2007年 ， 香港上市的中国房地产公司 。 市值300亿以上的公司 ， 市盈率平均是20.9倍 ， 200亿以下的公司只有10.8倍 ， 几乎相差一半 。
同样的房地产企业 ， 在不同时间估值水平也不一样 。 2011年 ， 同样在香港 ， 同样是上市公司 ， 450亿到1100亿的公司 ， 估值市盈率只有10.4倍 ， 比四年前大公司估值减半 ， 甚至不到2007年小市值公司估值水平 。 同期100亿到450亿的的公司市盈率6倍 ， 100亿以下市值的公司4倍不到 。 与四年前20倍和10倍市盈率相比 ， 减少很多 。 可见 ， 公司上市和交易 ， 时间窗口非常重要 。
同样业务的公司在境内外上市 ， 估值水平差别很大 。 在香港、美国等成熟的资本市场 ， 机构投资者偏好规模经营和协同效应 。 相同业务情况下 ， 公司规模越大 ， 行业地位越靠前 ， 估值水平相对会高 。 大公司收购估值小的公司 ， 有可能取得双赢的机会 。
相反 ，如果到中国内地A股市场 ， 因为中国的投资者普遍是散户 ， 大家偏好市值规模小、流动性强的公司 ， 小公司估值水平甚至超过大公司 。
兼并收购是资本经营的重要手段
综上 ， 公司估值水平受到多种因素影响 。 不同年间、不同市值规模、不同上市地 ， 公司估值是不一样的 。 这就提醒我们 ， 制定资本经营战略必须着眼于资本市场的游戏规则 ， 注重公司规模效应 ， 把兼并收购作为价值创造的重要手段 。
以全球海运行业龙头企业“马士基”为例 ， 2005年集装箱运力只有131万个标箱 ， 排名第二、三名的地中海海运和荷兰铁行分别是100万标箱和60多万标箱 。
为保持行业龙头地位 ， 增强规模优势 ， 2005年马士基收购了排名第三的荷兰铁行 。 到2017年 ， 马士基铁行集装箱规模324万标箱 ， 地中海海运也冲到285万 。如果12年前没有并购铁行 ， 马士基毫无疑问会被竞争对手甩到后面 ， 估值也会受到影响 。 可见 ， 并购是超常规成长、提高公司价值很重要手段 。
什么样公司值得并购
1993年 ， 我随中银考察组去美国考察资本市场 。 在加州遇到著名投资银行家罗伯特.库恩 。 他告诉我们 ， 考察公司基本面 ， 评估公司价值 ， 主要是四个要素 ， 即净资产收益率、营收规模和行业地位、成长性和流动性 。
一般来说 ， 净资产收益率15%以上公司值得关注 。 但是 ， 净资产收益率高 ， 不等于是好公司 。 与此同时 ， 应当关注营收规模和行业地位 。 反之 ， 如果规模很大 ， 成长性不够 ， 也不算好公司 。 假如公司定价20倍市盈率 ， 明年净利增长为零 ， 静态市盈率还是20倍 。 但若增长翻番 ， 明年估值相当于10倍 。 成长性凸显公司投资价值 。
除此以外 ， 评价公司价值还有很重要的因素 ， 即流动性 。 如果资产流动性不足 ， 财务风险高 。 股权缺乏流动性 ， 投资风险高 。 因此说 ， 不盈利的资产不值钱 ， 没有流动性的资产不安全 ， 缺乏流动性的股票有风险 。
公司退市也可能为价值创造带来机遇
我们都说公司上市是为了价值创造 ， 因为股票会溢价 。 那么 ， 公司退市能不能做到同样赚钱？
2010年 ， 新加坡上市公司“四环医药”实行私有化 。 从新加坡退市 ， 并完成到香港上市 。 10个月时间 ， 四环医药大股东从原来持股价值17亿变成178亿 ， 财富增加10倍以上 。 就是换了一个市场 ， 公司还是这么个公司 ， 估值大不一样 。
最近几年 ， 很多美国上市的中国公司 ， 选择私有化策略 。 美国退市后到中国内地或香港上市 ， 同样获得巨大的溢价 。


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