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基金|基金50｜兴证全球基金乔迁：在优雅的平衡中赚取舒适的收益( 二 )



以下为部分对话实录：
资产定价中的现金流和管理层
问：业内有评价说你比较擅长对公司进行估值和定价 ， 能否讲一下你做资产定价的整体框架？
乔迁：我对公司的定价可以分为以下几步：
第一步是现金流定性 。 我一直非常注重现金流这个指标 ， 因为通过现金流可以判断公司的商业模式 ， 以及它能给股东带来的回报是怎样的 。 从长远眼光来看 ， 这是公司价值的底和本质 。
我个人的习惯是会把公司放在5年的维度里去推演它现金流的状况、商业模式的本质 ， 从而对它的长期盈利曲线和发展路径进行描述 。
但是现金流是不能用来定量的 ， 或者说定性重于定量 ， 因为DCF这个参数太过于敏感 ， 波动太大 。 所以 ， 在实际操作中 ， 我会去参考股息率指标 ， 现在的分红需要多少现金流？未来需要多少的资金投入才能维持现金流 ， 在保证盈利增长之后还能给股东分红？
第二步是估值 。 这个需要结合不同资产、不同的发展阶段、不同的盈利增速 ， 用PE、PS等方式 ， 做出一定时间内的区间定价 。
这个时候 ， 我已经对资产价格有了一个锚 ， 下一步就需要比较现在的市场交易价格和锚之间的差距 ， 进而选出性价比高的标的 ， 以合适的价格买入有合适回报率的股票 。

问：从过去投资经历来看 ， 在市场价格和你的定价之间 ， 偏差的主要来源在哪里？
乔迁：股东 ， 或者说管理层 ， 以及公司有没有好的组织架构 。
优秀的管理层可以在重要的时间点做出超预期的动作 ， 改变公司原来的经营预期曲线；差的管理层即使可以让公司在某一阶段业绩爆发 ， 但放长时间来看注定是不可持续的 。
问：所以说 ， 股东和管理层是你判断公司质地非常重要的维度？
乔迁：是的 ， 有两类比较好的管理层 ， 一类是本身专业能力非常强 ， 而且战略非常有高度 ， 看得足够远；另一类是专业能力不够强 ， 但是在管理上面非常有方法 ， 能够通过组织架构和激励机制上的设计稳住人才 。
我们在跟踪公司的时候会非常看重管理层优秀的潜质 ， 比如在过去重要的时间节点有没有显示出战略能力？在调研中所讲的绩效目标最后到底实现了多少？实现的节奏是超预期还是符合预期等等 。
股票交易中的变与不变
问：你觉得自己是偏左侧交易还是偏右侧交易？
乔迁：左侧会居多一些 。

问：左侧交易要求基金经理对公司有非常深刻的研究 ， 这是不是对你选股成功概率的要求也特别高？假如买入后发生了超出预期的下跌 ， 该怎么办？
乔迁：这时候需要判断是阶段性事件影响 ， 还是改变长期方向的事件 。
假如只是受阶段性事件影响的下跌 ， 那它越跌离我长期估值的锚就越远 ， 我可以越跌越买 ， 只不过买在了比我预期更偏左一点的位置；但假如爆发的事件改变了我对公司长期发展曲线的判断 ， 尤其是方向性改变或者长期斜率的过大改变 ， 我们会重新描述它的曲线 ， 重新评估它的价值 ， 然后做出动作 。
另外 ， 我其实很少会做止损这个动作 ， 因为复利的损失是很可怕的 ， 只要我判断它能熬出来就不会轻易止损 ， 只要它有收益空间的存在就可以越跌越买 ， 除非有事情改变了我对它长期发展方向的判断 。
所以说 ， 我一直认为 ， 看短期是非常容易看错的 ， 因为这是一个周期而不是一个长趋势；相反 ， 看的东西越长期 ， 犯错的概率反而是越小的 ， 更多的是修正我们在曲线描述上的斜率偏差 。
问：你所说的改变了长期发展方向的事情一般指什么？

乔迁：主要指我对股东的信赖度方面 ， 比如说我对股权结构、激励机制、管理体系等出现重大的不信任 。 这在我的整个框架里非常重要 。
问：相对应 ， 你什么情况下会进行止盈操作？
乔迁：这涉及到一篮子股票的性价比问题 。 我一般是不择时的 ， 所以在卖出一只股票的同时一定会再买入一只股票 ， 这个操作多是因为我找到了性价比更高的股票 。


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