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人大重阳|中国资本市场真的存在做空机制吗？专家这样解答

作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授 ， 重阳金融研究院高级研究员 ， 本文刊于8月6日FT中文网 ， _本文原题为《中国存在做空机制吗?》 。
人大重阳|中国资本市场真的存在做空机制吗？专家这样解答
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瑞幸事件使很多人注意到美国成熟市场存在的一种独特的公司治理监督力量 ， 那就是来自以盈利为目的的做空机构的市场监督 。 例如 ， 瑞幸财务丑闻的曝光是浑水公司发布做空报告后 ， 在瑞幸外聘的审计机构安永会计事务所的推动下 ， 开展董事会的自查 ， 最终使财务造假丑闻曝光的 。
在2010年中国资本市场推出融资融券制度后 ， 由于被称为“证券信用交易”的融券本身允许借证券来卖 ， 然后以证券归还 ， 具备在证券公司出借证券给客户出售后 ， 客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息进行“卖空”操作的可能性 。 因而 ， 融券制度在中国资本市场的推出被认为是中国资本市场允许做空的开始 。
一些学者在已经完成的经验研究中表明 ， 融券这一所谓的“卖空”制度一定程度缓建了中国上市公司与外部投资者之间的“信息不对称” ， 降低股票价格的波动性 ， 同时提高了股票流动性 ， 因而融券“卖空”制度的引入改善了中国资本市场的定价效率 。 一些学者的研究甚至表明 ， 由于融券这一卖空机制的引入 ， 做空机构扮演了重要的市场监督角色 ， 提升了中国上市公司的治理效率 ， 体现在改善了中国企业投资决策和企业融资决策的有效性 。 我们的问题是 ， 中国资本市场真的存在做空机制吗？
我们的担心是 ， 也许允许融券只是使中国资本市场具备了做空机制这一重要的市场监督力量的“外形” ， 但由于以下几方面的原因 ， 而缺乏其“实质” 。 如何形成成熟有序的做空机制也许是中国资本市场制度建设未来努力的重要方向 。
其一 ， 目前 ， 中国由于担心虚增证券交易数量,尚不允许“没有交收保障的”的“裸卖空” 。 这使得具备做空功能的融券制度一定程度上演化为单纯的融资手段 。 投资者可以通过向证券公司融券 ， 扩大交易数量 ， 形成财务杠杆效应 。
其二 ， 目前 ， 中国获批的成为融券标的股票数量有限 。 从2010年3月31日开启融资融券试点工作到目前为止 ， 中国资本市场一共进行了7次扩容实验 。 标的股票从最初的90只到目前的1600只 。 那些成为融券标的的股票的往往是那些经营稳定业绩优良的企业 。 而那些在成熟市场往往容易被确立为做空对象的各种ST（特别处理）的股票在中国并不允许开展融券业务 ， 因而成为做空的对象几乎无从谈起 。
其三 ， 在2015年下半年A股市场多次出现千股跌停后不久 ， 监管当局为防止市场交易进一步失序 ， 对融券交易实施了严格的打压遏制 ， 致使之前实行的融券T+0制度转变为T+1 ， 券商交易停滞不前 ， 整个融券交易状况一度陷入低迷 。 例如 ， 沪深交易所宣布对24个存在重大异常交易行为的账户采取限制交易措施 ， 司度（上海）贸易有限公司是被限制交易的账户之一 。
2017年5月 ， 中信证券、海通证券、国信证券集体公告称 ， 因此前违规向上海司度提供融资融券业务 ， 证监会拟作出行政处罚 ， 对中信证券、海通证券、国信证券、国信期货分别罚款3.08亿元、254万元、1.04亿元、54.08万元 ， 并没收违法所得 ， 并对相关责任人给予警告及罚款 。 然而 ， 2018年11月5日晚 ， 上述三家机构公告称 ， 收到中国证监会结案通知书 ， 认为公司与上海司度融资融券相关业务涉案违法事实不成立 ， 决定该案结案 。 我们看到 ， 尽管监管当局对涉嫌违规操作的机构快速查处以撤销处罚草草收场 ， 但监管当局对于做空的打击态度至今令很多投资机构心有余悸 。
寿险等机构投资者和公募基金等投资机构虽然持有大量可用于出借的证券 ， 但由于股息变化和红利扣税 ， 股息红利的收入有时甚至不足以补偿支付的佣金 ， 因而本身出借证券的意愿并“不强烈” 。 为此 ， 2019年8月9日沪深两地交易新修订的两融交易细则进一步明确证券出借股息红利要求 ， 以期增强机构投资者出借意愿 。 自2020年3月16日起 ， 证券出借人参与转融通证券出借业务的 ， 其持有证券的持有期计算不因出借而受影响 ， 可有效避免基金出借证券时因重新计算持有期而触发股息差异红利扣税 ， 以此增强机构投资者的出借意愿 。


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