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老铁|腾讯“投行”要减速

2020年Q1财报发布时 ， 我们认为虽然当期外部环境受疫情冲击相当严重 ， 但重点考验腾讯的应在Q2 ， 主要原因为：其一 ， 疫情期间外部活动大幅减少 ， 利好游戏 ， 为Q1减轻了压力；其二 ， 游戏行业大热 ， 该部分广告主也托起了广告业务的增长；其三 ， Q2生产生活恢复后 ， 游戏已很难回到上季度的火爆 ， 实体经济尚未恢复 ， 对广告业务也有相当大的影响 ， 总之 ， Q2腾讯将遭遇较大压力 。
老铁|腾讯“投行”要减速
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但根据刚发布的腾讯2020年Q2财报 ， 当期总营收达到了1148.83亿元 ， 同比增长29% ， 环比增长6% ， 其中网络游戏同比增长40%达到382.88亿元（环比增长3%） ， 网络广告同比增长13%到185.52亿元（环比增长5%） ， 同环比均呈正向增长 ， Q2似乎对腾讯的影响有限 。
我们的判断究竟有何偏差 ， 或者说腾讯究竟通过怎样的手段对冲了外部环境压力 ， 未来腾讯究竟又有何变化 ， 这是本文的重点 。
腾讯究竟在走怎样的道路 ， 这是我们想到的第一个问题 。
老铁|腾讯“投行”要减速
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2018年对腾讯意义非常 ， 游戏业务受到监管部门限制 ， 更重要的是在2018年Q3开始 ， 腾讯加大2B转型力度 ， 以用来缓冲游戏业务的下行压力 。
在上图中 ， 以上都有所体现 ， 游戏业务同比增速在2018年Q3跌入谷底 ， 2019年之后开始反弹 ， 直到2020年Q2仍在反弹区间 ， 广告业务增速在2018年Q3的高峰之后 ， 有所下滑 ， 这不仅有来自宏观经济的影响 ， 且有采取的社交广告资源渐进式思路有关 ， 以微信朋友圈广告为例 ， 打破单日单用户两条的限额增加到三条 ， 在2019年下半年效果是有所展现的 。
【老铁|腾讯“投行”要减速】单从上图中 ， 我们似乎可以得到：1.游戏业务仍在反弹；2.广告业务的压力仍然较大；3.虽然科技金融+企业服务是2B业务的关键 ， 但我们测算近几个季度收入总占比维持在26%上下 ， 而游戏占比由2018年Q4最低的28%一路反弹到了最新的34% ， 腾讯的游戏属性仍然极为强烈 。
从2018年至今 ， 腾讯的营收基础是否发生变化了呢？
我们整理了腾讯近几个季度以来 ， 海外游戏的营收情况 ， 见下图（其中2019年Q2和2020年Q1为估算）
老铁|腾讯“投行”要减速
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从2019年Q1-2020年Q2 ， 腾讯游戏在海外增长接近4倍 ， 同期国内游戏仅增加了13% ， 结合音数协游戏工委数据 ， 我们测算腾讯游戏在国内市场占比由2019上半年的44.7%降到了2020上半年的41.7% 。
在经历2018年监管的一系列压力之后 ， 国内游戏行业呈现出：竞争更加激烈 ， 人口红利消失 ， 用户规模增长放缓的特点 。
2020年 ， 1-6月我国游戏总用户规模同比增长1.97% ， 约为1271万人 ， 为历史新低 ， 当下国内游戏行业越来越显示出“零和博弈”的特点：头部企业的增长边际效应降低 ， 受行业新兴企业的冲击以及创业潮影响 ， 该部分企业的市场份额会出现下降的现象 ， 用此逻辑看电商业 ， 甚至是汽车等行业 ， 都是可以证实的 。
腾讯在国内虽然稳定了行业第一的位置 ， 但出于行业现状 ， 国内的成长天花板也是明显的 ， 于是寻求出海来追求出海解决发展问题 。
从上图中可以看到 ， 出海对游戏业务的提振作用巨大 ， 考虑到海外市场尚处于培育期 ， 我们对此部分未来是持乐观态度的 。
腾讯2B主要在国内 ， 我们不妨剔除海外游戏收入之后 ， 再来对比各部分情况 。
老铁|腾讯“投行”要减速
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仅就国内市场 ， 腾讯的游戏业务在2019年占比降幅乃是相当明显 ， 广告业务占比也小有上扬 ， 总之 ， 无论是增长的绝对值还是增速 ， 广告和企业服务都取得了不错的成绩 ， 2019年 ， 不考虑海外市场 ， 腾讯的2B业务确实是有亮点的 。


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