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老铁|腾讯“投行”要减速( 二 )


2020上半年 ， 游戏得益 ， 营收占比又回到了一年多的高点 ， 2B业务则受到冲击较为明显 ， 增长规模要弱于游戏 ， 2019年Q1 ， 户外商业几近停摆 ， 对财付通的影响也带来了金融科技+企业服务总份额的大幅下降 。
看似有“开倒车”的迹象 ， 这是否会使腾讯继续走向游戏为主的发展道路呢？
我们认为不会 ， 原因为：
1.经过前文分析 ， 国内游戏行业的零和博弈市场的性质并未改变 ， 也即 ， 剔除疫情阶段的红利 ， 接下来腾讯国内游戏保持低速增长的概率极大；
2.我们必须要反思先前对腾讯广告业务的轻视 ， Q2固然宏观经济受到了较大压力 ， 社消成长缓慢 ， 广告主市场总预算收缩 ， 对于广告总行业2020上半年确实是不平凡且压力重重的半年 ， 对腾讯也造成了相当的困扰 ， Q1广告逆势增长后 ， Q2同比增速仅有13% ， 为历史新低 ， 但放在行业数据中 ， 总盘子的收缩 ， 13%意味着行业占比加大 ， 广告价值是得到一定溢价的 ， 2020年Q2广告毛利率为51.4% ， 较上季度提高2.2个百分点 ， 平台广告定价能力得到加强 ， 这恰是我们此前所忽视的；
3.金融科技+企业服务 ， 该部分腾讯季度报告数据甚少 ， 结合新基建思维 ， 我们认为该领域具有：蓝海属性+资金驱动两大属性 ， 换言之 ， 科研项目的产出是靠持续的资金投入供给为依托 ， 而不断的科技产出又直接拓展业务的边界 ， 2020年5月 ， 腾讯对外宣称,未来五年将投入5000亿元,用于新基建的进一步布局,包括云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心等项目 ， 年均投入千亿元 ， 效果值得期待 。
在此总结：其一 ， 在过去的两年多时间腾讯的运营逻辑确实在发生变化 ， 2B业务也在积蓄力量；其二 ， 在这个过程中 ， 对腾讯考验巨大 。
究竟又是哪些考验呢？此前有已有相当多的分析 ， 将重点放在组织架构 ， 文化建设以及业务的拓展之上 ， 我们也都表示认同 ， 在此不做赘述 ， 但还是希望找到其他新的角度 。
如前文所言 ， 5年5000亿元的投入 ， 年均千亿元 ， 这不是一个小数字 ， 如果正常施行对腾讯将产生较为深刻的影响 。
我们整理了多年以来的经营性现金流和资本性支出的情况 ， 见下图
老铁|腾讯“投行”要减速
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虽然年度千亿投入一部分可以通过期间费用消耗（如研发费用） ， 但由于上述科研项目大多处于中早期投入阶段 ， 无论是人力、专利以及硬件和固定资产投入都要经历爆发式的增长 ， 也势必会带来资本性支出的大手笔增加 。
在上图中 ， 显示了近些年来来腾讯的自由现金流情况整体情况：
广告和游戏为主的相对“轻模式”仍然在发挥作用 ， 使得腾讯沉淀的资金越来越多 ， 或许也有消耗自己库存现金的考虑 ， 腾讯在近年来进行了饱受争议的“投资化”运营 ， 从商业战略上考虑投资化有其合理性 ， 但从业务的现金流入规模来看 ， 亦能找到原因 ， 投资不仅解决了生态的布局问题 ， 也为现金的增值提供了渠道 ， 但这也显示出 ， 腾讯自身业务挣得比花的多 ， 自我业务拓展要滞后一些 ， 这是应该反思的 ， 但总体上 ， 腾讯的现金流问题既反映了运营和行业地位的优势 ， 也显示出一段周期内 ， 自身发展的“惰性” 。
如果年度投资过千亿 ， 资本性支出占比过大 ， 就必然会挤占投资性现金流 ， 从上图中看 ， 意味着相当多的经营性现金流流要经由腾讯自己消耗 ， 要从上阶段投资性消费转为加大自身业务的拓展 ， 这是相当大的转变 。
逐渐降低投资业务的比重 ， 回归自我业务 ， 或许是接下来腾讯的一大方向 。
这也为接下来腾讯的发展提出了更高的要求：
主营业务要保持现金流的稳定持续输入 ， 给长期投资提供资金靠山支持 ， 2019年经营性净现金流入为1485.9亿元 ， 若业务正常发展 ， 2020年该数字将在1500-1800亿元区间 ， 这给资本性支出提供了一个良好的环境 ， 但要保持持续投入 ， 还要获得资本市场的认可 ， 不得过分稀释自由现金流表现 ， 我们认为这个数字还是要有改善空间 ， 这也为腾讯的现金牛业务提出了更高的要求 ， 广告能不能再快一些 ， 游戏是否可以在行业压力之下 ， 稳定份额 ， 提高货币化水平呢？


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