板块|财说|“虚胖”的复星医药( 二 )
但从市值角度考虑 ， 复星医药却未跻身医药第一梯队 ， 远远被4800亿元市值的恒瑞医药甩开 。 2000年恒瑞医药上市时市值为40亿元 ， 同期复星医药总市值达68亿元 。 随后接近20年的时间里 ， 两家公司发生很大变化 ， 目前恒瑞医药市值是复星医药的三倍 。
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数据来源：WIND、界面新闻研究部
事实上 ， 复星医药的估值一直不像一家医药公司 。 Wind数据显示 ， 过去十年来复星医药市盈率中枢值仅为23.54倍 ， 同期恒瑞医药市盈率中枢值为50.92倍 。 比起医药股 ， 复星医药的估值体系更像消费股 。
造成差异的原因之一是复星医药毛利率水平 。
2020年上半年 ， 复星医药销售毛利率达55.69% ， 三个板块毛利率均有所下滑 。 具体来看 ， 药品制造与研发板块的毛利率相对较高达62.50% ， 同比减少4.3个百分点；医学诊断与医疗器械板块稍逊 ， 毛利率50.44% ， 同比减少0.75个百分点；医疗服务板块毛利率仅为16.88% ， 大幅减少9.13个百分点 ， 拖累了公司综合毛利率 。 同期恒瑞医药销售毛利率达87.94% 。
反应到利润上 ， 2020年上半年复星医药扣非后归母净利润13.04亿元 ， 远小于恒瑞医药同期25.62亿元的净利润 。
影响估值的另一项因素是研发投入 。
在绝对金额上 ， 复星医药2019年研发投入为31.31亿元 ， 同期恒瑞医药研发投入38.96亿元 。 二者差距并不明显 。 不过 ， 二者在研发资源配置取向上存在较大差异 。
复星医药在研发上坚持“仿创结合”战略 ， 在小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗四大研发平台上均有投入 。 某种程度上这也意味着没有重点研发的产品 。
恒瑞医药则采用剥离低端仿制药研发的战略 。 2019年10月 ， 恒瑞医药就表示将停止绝大多数仿制药研发 ， 仅保留部分高端品种 。 开发体系上 ， 恒瑞医药大多数产品都是通过内部开发 ， 对于许可引进及风险投资态度保守 。
并购隐患初现
复星医药有着深深的并购基因 。
2020半上半年 ， 复星医药计入利润表的投资收益为11.75亿元 。 复星医药长期以来依赖投资 。 2019年的年报数据显示 ， 复星医药投资收益35.65亿元 ， 占净利润95% 。
2019年 ， 复星医药的投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生收益14.31亿元 ， 以及处置长期股权投资产生投资收益17.41亿元 。 处置长期股权投资产生投资收益主要是靠出售其持有的和睦家医疗股份所得 。
2019年7月 ， 复星医药通过出售和睦家医疗 ， 获得税前收益16.47亿元 。 外界对于这起交易的关注重点在于时间上 。 复星医药“火速”出售和睦家后 ， 将投资收益纳入了2019年的利润中 ， 因此当时出现了不少声音质疑其业绩增速 。 事实上 ， 当年复星医药扣非后净利润为22.34亿元 ， 增速仅为6.9% 。
外延并购的一大好处在于可以获得可观的投资收益 。 但如果投资收益金额“喧宾夺主” ， 不免让人质疑公司业务的真实质量 。 过去的20年 ， 复星医药投资收益始终占据了净利润60%以上 。 2017年至2019年 ， 复星医药投资净收益分别达到23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元 ， 占同期净利润的64%、60%和95% 。
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数据来源：WIND、界面新闻研究部
高密度的并购给公司财务埋下了隐患 。
截至2020年6月30日 ， 复星医药账面流动资产为225.59亿元 ， 流动负债225.34亿元 ， 流动比率几乎仅为1倍 ， 流动性并不宽裕 。
在非流动资产一项中 ， 商誉非常值得注意 。 2020年半年报 ， 复星医药累积了90.93亿元商誉 ， 其规模在A股药企上市公司中位列第二 ， 仅次于上海医药（601607.SH）的107.9亿元 。
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