房地产|赵建：融资收紧与房价崩溃-1990年3月日本出台最严房地产融资政策后...
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作者：赵建 ， 西泽研究院院长 ， 济南大学教授 。
1990年3月27日 ， 对日本房地产来说是个值得纪念的日子 。 在房地产连续疯涨多年后 ， 管理日本财政的最高机关大藏省终于行动了 ， 对金融机构下达了限制对房地产行业进行过度融资的行政指导 。 要求金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率 。
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2020年8月下旬某日 ， 碧桂园、恒大、万科、融创等12家房企参与央行住建座谈会 ， 要求9月底前提交降负债方案 ， 包括一年内如何降档、三年内如何全面完成符合“三条红线”的调整 。 若未达标 ， 监管层将要求金融机构对相应房企的全口径债务进行限制 。
虽然近十年以来 ， 监管部门一直在对房企融资收紧 ， 但是好像都未像现在这样认真 ， 这样严肃 。
就在1990年3月日本收紧房地产融资后（最终提高利率450个bp） ， 日本几十年形成的史诗级的房价泡沫轰然倒塌 ， 东京等一线城市的房价最低跌去了七成以上 。 到现在日本的平均房价仍然没有回到当初最高点的一半 。
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日本房产融资收紧后房价崩溃
历史何其相似 ， 虽然不会完全重复 ， 但却踏着相同的节奏 。 具体表现上可能有各种中国特色 ， 有各种“这次不一样”的自我释怀 ， 但基本的规律恐怕谁也逃不开 。 这一点 ， 瑞达里奥的债务周期理论有常识性的观点：
当资产价格在债务—泡沫螺旋式上涨到监管部门难以容忍的时候 ， 融资开始收紧 ， 一个反向的去杠杆过程就此形成 。 这个过程往往是异常惨烈的 。
从1929年的大萧条 ， 到1990s的日本房产市场崩溃 ， 再到美国次贷危机 ， 以及2018年的股灾 ， 无一不是监管层收紧融资条件造成的悲剧 。
然而 ， 过去的悲剧会不会同样的上演 ， 这个需要打一个问号 。 毕竟历史的教训在那里 。 日本失去的二十年 ， 美国次贷危机的全球蔓延 ， 这些都已经形成了历史记忆 。 恐怕监管层心中有数 ， 不会重蹈过去的覆辙 。
当然大家知道 ， 中国的房价问题 ， 症结不在开发商 ， 而是在一级土地市场的垄断以及各类产权的分割 。
但是 ， 这里有个严格的假设 ， 就是政府监管部门都是理性的 ， 能够理性预期和计算房价泡沫非理性膨胀的社会成本和房价崩溃后的金融成本 ， 能够在长痛和短痛之间做一个选择 。
事实上 ， 这样理性和全能的政府并不存在 。 当事态发展到一定程度 ， 处于极度复杂和不确定性状态时 ， 他们既很难做出理性的判断 ， 又难以将风险置于可控范围内 。 因为之前政府做的 ， 就是不断的将风险和扭曲递延 ， 直到事态的发展超出能力边界 。
这几乎就是一个内生的不可改变的过程 。 在集体走向非理性的过程中 ， 原来不参与泡沫的理性个体利益不断受损 ， 因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中 。 于是泡沫随着不断的新加入者而继续膨胀 。 这是一个可以持续多年的“逼空”过程 。
这个泡沫硬度和持续时间 ， 可能会超出大部分人的想象 。 因为政府信用也会在债务周期的尾声加入其中 ， 从企业加杠杆 ， 到居民加杠杆 ， 到地方政府加杠杆 ， 最后到中央政府加杠杆 。 这个持续的风险轮动 ， 直到将最后的杠杆空间用完 。 最终 ， 比拼的就只有一个变量：通货膨胀 。
然而通胀并不容易发生 。 因为在以金融为核心的现代金融体系中 ， 货币宽松首先通过金融市场予以缓释 。 增加的货币量和不断降低的利率首先在存量资本品和耐用品市场上体现 。
与消费品相比 ， 资本品和不动产的价格弹性或利率敏感度更高 。 货币宽松首先触发的是风险资产牛市而非通胀 ， 这是一个再分配过程 ， 将带来更加严重的收入差距 。 而这个收入差距 ， 又进一步压制通货膨胀 ， 甚至带来通货紧缩 。
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